核心观点：

    公司披露2020 年年报：2020 年公司实现营收20.61 亿元，同比增长9.47%；实现归母净利润2.64 亿元，同比增长64.07%；实现扣非归母净利润2.57 亿元，同比增长83.47%。20Q4 公司实现营收5.66 亿元，同比增长14.07%，环比增长9.87%；实现归母净利润0.98 亿元，同比增长85.10%，环比增长76.27%；实现扣非归母净利润0.95 亿元，同比增长81.89%，环比增长76.98%。

    深化付费+免费运营模式，释放业绩增量。公司在付费阅读领域的龙头地位稳固，2020 年平均MAU 达1.6 亿，用户数量、人均阅读时长均稳定增长。（1）数字阅读平台实现营收15.34 亿元，同比减少3.17%，主要是因为付费阅读收入同比下降；毛利润同比增长14.27%，主要是因为毛利率较高的商业化增值业务增速较快。（2）版权产品实现营收5.04 亿元，同比增长92.66%，这是因为公司积极拓展分发渠道。

    字节入股夯实短期增长与长线逻辑，布局K12 及短视频领域。2020年12 月，公司控股股东转让11.23%的股份给量子跃动（字节跳动的全资子公司），并与字节深化在版权分发、商业化、投放运营等方面的业务合作。公司延伸布局K12 教育及短视频领域的阅读相关内容，借助短视频平台布局IP 衍生产业链。

    投资建议。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为4.12/5.78/7.47亿元，对应的EPS 为0.94/1.32/1.70 元/股，以2021 年4 月20 日的收盘价，对应的PE 为34.55X、24.64X、19.06X。考虑业绩高速增长与字节跳动入股，维持掌阅科技2021 年45 倍PE 估值的观点不变，对应每股合理价值为42.27 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。政策监管风险；免费阅读冲击付费业务；获客成本过高；广告收入增速不及预期。