投资要点

    事件：公司2020 年实现收入206,065.88 万元，同比+9.47%，实现归属于母公司股东的净利润 26,415.26 万元，同比+64.07%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润25,749.77 万元，同比+83.47%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税）。公司实际利润落在此前预告区间中间水平，符合市场预期。

    业务结构的变化导致毛利率同比大幅提升，驱动利润高增长。2020 年公司毛利率增长至 45.94%，同比提升 8.36pct，主要原因：1）数字阅读平台商业化增值业务增速较快，导致数字阅读平台毛利率同比提升6.46pct 至41.79%；2）高毛利率的版权产品销售收入同比增长92.66%至50,408.72 万，超出我们预期，同时2020 年版权产品毛利率也提升5.01pct 至56.99%。

    版权业务及商业化增值业务驱动收入增长，当前阶段免费阅读赛道红利依旧明显。2020 年公司版权产品收入增长主要受公司积极拓展分发渠道，向第三方互联网平台、影视公司、游戏公司输出的版权内容增加所致。行业层面，2020 年12 月免费阅读用户月均使用时长为694 分钟，同比+46.4%，月均使用天数10.9 天。用户规模方面，付费阅读 APP 行业的月活跃用户规模为2.2 亿，免费阅读 APP 行业月活跃用户规模为1.4 亿。得益于“免费阅读”商业模式对下沉市场用户的不断渗透，数字阅读行业整体的市场规模、用户时长及流水均实现了显著增长。

    销售费用率连续两个季度得到控制，得间阅读收入高增、亏损持平。

    2020Q1/Q2/Q3/Q4 销售费用率分别为23.78%/28.68%/23.37%/17.94%，同比变化分别为+6.78/+0.67/-2.82/-0.78pct,公司销售费用率连续两个季度得到控制。销售费用中主要为推广费用，其中2020H2 推广费用为18137.42 万元，环比H1 出现下滑。得间科技2020 年实现营收19,998.39万元，同比+135%，仍然亏损4,399.08 万元，但与2019 年同期基本持平。

    看好公司优质内容沉淀积累和基于内容提供的核心服务能力。公司通过付费+免费相结合运营模式不断提高精细化运营程度，流量运营效率有望持续提升，同时借助重要股东字节跳动的用户运营及算法优势，将有望进一步深化数字阅读平台的商业化价值。

    维持“买入”评级。我们提升了版权产品业务增速预期，略调低了付费业务增速预期，对应调整2021-2022 年EPS 至0.93/1.19 元（原值为1.13/1.49 元），预计2023 年EPS 为1.43 元，当前市值对应2021-2023年PE 分别为35/27/23 倍。

    风险提示：市场竞争趋于激烈，商业化进展不及预期，重要客户变动。