报告摘要：

    　　事件：掌阅科技发布2020 年年报，报告期内，公司实现营业收入20.61 亿元（+9.47%），实现归母净利润2.64 亿元（+64.07%），扣非归母净利润2.57亿元（+83.47%）。

    　　精细化运营流量，公司免费阅读业务增长显著。2020 年，公司平均MAU达1.6 亿，公司通过付费+免费阅读相结合的运营模式提高精细化运营程度。

    　　2020 年，下沉市场用户的渗透及免费阅读的大力推广提升公司商业化能力。

    　　公司旗下免费阅读APP 为“得间免费小说”，2020 年得间收入近2 亿元（+134.98%）。免费阅读模式的兴起提升了数字阅读行业市场规模，公司依托丰富的数字阅读内容储备，数字阅读平台的商业价值有望不断深化。

    　　扩充优质数字内容储备，夯实竞争壁垒。掌阅科技和上千家出版公司、文学网站等建立内容采购合作，拥有数字内容50 余万册，类型覆盖图书、杂志、漫画、听书等品类，同时公司大力发展“掌阅文学”内容孵化生态体系，累计签约作者数万名。2020 年，公司引入了丰富的数字内容，既包括数万部优质精品数字图书；也包括《剃头匠》《蔡志忠典藏国学漫画》《剑舞》等大量漫画内容和《心：稻盛和夫的一生嘱托》《侯大利刑侦笔记》《苏世民：我的经验与教训》等20 余万小时有声内容。公司通过丰富平台数字内容储备，满足各类用户群体在不同场景下的阅读需求，提升了公司内容竞争力壁垒。

    　　网文IP 多维增值，版权业务快速增长。2020 年公司积极拓展分发渠道，向第三方互联网平台、影视公司、游戏公司输出的版权内容，版权业务收入同比大增92.66%至5.04 亿元，占总营收比例提升至24.46%。除网文内容版权输出外，公司IP 衍生价值拓展亦取得新进展，例如公司原创改编的动画片《元龙》在BiliBili 上的播放量已达到2.8 亿（截至2021.04.21）。展望未来，公司凭借充足的原创网文内容积累和开放的合作生态，有望持续加深与头部免费阅读APP、互联网平台的版权合作，提升版权内容价值。

    　　数字阅读平台业务渠道成本大幅减少，公司毛利率上升显著。2020 年公司毛利率为45.94%，较2019 年增长8.36pcts。公司毛利率上升主要原因有：

    　　1）毛利率较高的版权业务营收占比显著提升，并且随着多平台版权分发和网文IP 多维增值，版权业务毛利率本身也显著提升；2）数字阅读业务的渠道成本同比下降20%；3）免费阅读广告收入大幅增长。展望未来，公司与字节跳动加强协同，公司版权业务和广告收入将持续扩张，公司毛利率仍有提升空间。

    　　盈利预测与评级：公司数字阅读内容储备丰富，通过付费+免费阅读相结合的运营模式不断提高精细化运营程度。我们预计公司21-23 年的公司归母净利润分别为3.47 亿元，4.32 亿元和5.41 亿元，EPS 分别为0.87 元，1.08元以及1.35 元，对应现有股价PE 分别为32X，26X和21X，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：（1）行业竞争加剧；（2）广告业务进展不及预期；（3）IP 衍生开发进度和效果不及预期。