核心观点

    　　公司2016 年前三季度营业收入和净利润分别同比下降1.68%和12.93%，扣非后净利润同比下滑4.96%，其中第三季度单季营业收入与净利润分别同比下滑6.48%和30.40%，业绩跌幅环比上半年有所扩大。

    　　三季度末，公司零售终端数量为4202 家，直营店数量较年初持平，加盟店净关店263 家。杰之行及名鞋库尚未并表，公司主营业务收入为贵人鸟单一品牌。前三季度公司综合毛利率同比下降2.56pct，期间费用率同比减少2.92pct（道具费用等计入口径变化），其中品牌推广费用减少使得销售费用率大幅下降4.87pct，管理费用率上升0.63 pct。前三季度经营活动净现金流为净流出状态，公司持续给予经销商支付货款授信使得三季度末应收账款较年初增加30.87%， 经销商采用票据结算增加导致应收票据较年初大幅增长112.16%，存货较年初减少12.44%。

    　　资本运作完善多品牌、多渠道布局。2016 年以来，公司先后收购体育用品专业零售商杰之行50.05%股权、网络零售和代运营商名鞋库51%股权以及AND1 大中华区运营权，抢占并整合线上线下优质渠道资源，完善多品牌、多渠道布局，未来所带来的联动效应可期。

    　　体育生态圈布局雏形已现，预计后续投资并购仍将稳步推进。2016 年起公司在大体育战略上的思路更为清晰，发展更加务实，更重视现有资源的协同变现，今年以来的一系列收购也充分体现这一点。在鞋服主业上，公司定增已过会，将募集资金4 亿元用于服装供应链建设，在完善供应链，巩固鞋服主业发展的同时，也将为多品牌多渠道经营提供供应链支撑。未来我们预计公司还会在体育大产业持续并购，中长期看公司有望成为中国体育产业集团化的龙头企业之一。

    　　财务预测与投资建议

    　　不考虑增发与杰之行、名鞋库并表的影响，根据三季报，我们下调公司未来3年收入增速与综合毛利率预测，预计公司2016-2018 年每股收益分别为0.53元、0.58 元与0.63 元（原预测为0.56 元、0.63 元与0.69 元），维持公司2016 年55 倍PE 估值，对应目标价29.15 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：公司转型失败风险、市场竞争风险等。