投资要点

    　　公司发布2020 年中报，期内实现收入7.28 亿元（-11.95%），其中棉袜/无缝内衣分别实现收入5.28/2 亿元，分别同比持平/-33%;同期实现归母净利润5508.20 万元（-61.

    　　72%），棉袜/无缝内衣分实现净利润3558/1924 万元，分别同降57.6%/68.1%；扣非后归母净利润3908.65 万元（-67.17%），归母及扣非净利率的差异主要来自期内政府补贴2231.38 万元。利润降幅远大于收入，主要因：1、疫情下产能利用率下降导致毛利率同降7.55PCTs；2、杭州棉袜工厂关闭新增处置费约800 万元；3、兴安内衣工厂亏损约800 万元；4、疫情下个别客户申请帐期延长，从而坏账计提增加约500 万。

    　　Q2 海外疫情导致订单减少，短期收入降幅扩大。分品类看，1）棉袜业务表现稳健。期内实现销售收入5.28 亿元，与去年同期持平，其中20Q2 单季度逆势增长约4%；2）而无缝内衣受疫情影响较大。期内实现销售收入2.00 亿元，同比下降 33%，其中20Q2因疫情对海外客户终端销售影响较大，导致客户订单减少，单季度收入同降约48%。2020H1 无缝业务下滑幅度较棉袜大，主要因其客户数量较少且集中度高，同时产品偏高端。未来随着海外市场逐步复苏，叠加疫情促使行业集中度提升下，公司龙头优势，收入端下半年有望边际改善。

    　　疫情下产能利用率不足，导致毛利率短期下降明显。期内公司整体毛利率同比-7.55PCTs 至21.17%，主要因疫情下产能利率用下降，单位生产成本提升，以及部分客户阶段性降价所致。期间费用方面，销售费用率同比+0.47PCTs 至3.27%，主要因开拓内销市场增加销售推广费与广告费，以及为引进新客户引进人才所致。管理费用率同比+1.34PCTs 至11.04%，是由于杭州基地工厂关闭所支付的一次性补偿金。而研发/财务费用率较为稳健，。整体来看，净利率同降9.82PCTs 至7.53%。

    　　整体运营稳健，现金充裕。期内存货规模控制得当，较去年同期-3.92%至4.13 亿元，且疫情下周转天数同比仅+5.63 天至136.57 天。应收账款周转因部分客户申请账期延长略有放缓，周转天数同比+18.27 天至79.52 天。同期经营性净现金流受益于政府补助的增加，同增16.72%至1.40 亿元，公司现金流充裕。

    　　员工持股计划，彰显公司长期发展信心。同时，公司发布员工持股计划，近期累计回购3.57%的公司股份用于员工持股计划。本次计划参与对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司（含下属子公司）董监高（11 人）及业务骨干（129人），并针对无缝业务板块及常驻海外员工在权益分配上进行倾斜。业绩考核方面，公司2020~2022 年营收及净利润增速目标，以2017~2019 年平均值为基准（收入/利润分别为14.99/2.04 亿元），分别为不低于其平均值/+30%+/+70%+。一方面可有效绑定核心人才，具备正向激励作用；另一方面，充分展现了公司对各业务板块的长期发展信心。

    　　盈利预测与投资建议。短期受疫情影响，出口型企业承压。而公司作为行业龙头，有望借助疫情加深与客户的合作，同时公司扩产计划不变（据公司公告，计划在越南清化/新安分别新增袜机2000 台/无缝织机330 台，预计2022 年棉袜/无缝服饰较2019 年新增产能1.5 亿双/无缝内衣2000 万件至4.6 亿双/无缝内衣4500 万件），持续推进新工厂基础设施建设，后续随终端需求复苏（4 月下旬海外客户开始复工），市占率有望提升。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。考虑到短期下游需求受疫情影响有所压制，同时海外投产节奏也有所放缓，我们调整2020/21/22 年净利润为2.13/3.26/4.10 亿元（原为2.59/3.43/4.31 亿元），分别同比-22.05%/+53.22%/+25.49%，对应EPS 分别为0.51/0.78/0.98 元，现价对应PE 18/12/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。