公司发布2020 年三季报，期内实现营收11.51 亿元（-12.30%），实现归母净利润5830.49 万元（-74.28%），扣非后归母净利润4476.31 万元（-78.18%）。利润降幅大于收入，主要因：1、短期产能利用率下降导致毛利率同降9.16PCTs；2、杭州棉袜工厂关闭新增处置费；3、因疫情放缓越南无缝内衣工厂投产进度，导致亏损。就Q3 单季度而言，实现营收4.22 亿元，同比-12.90%；同期归母/扣非净利润分别实现322.28/567.67 万元，分别同比-96.15%/-93.41%。

    Q3 棉袜营收较为稳健，内衣降幅收窄。分品类看，公司作为棉袜出口龙头，具备优质客户资源，预计订单表现较为稳健，20Q3 营收同比约-6%。无缝内衣由于客户数量较少且集中度高，受疫情影响相对较大，20Q3 营收预计同比约-25%。而得益于终端逐步需求复苏，以及公司对新客户的开发，无缝内衣降幅环比20Q2 收窄。

    产能利用率尚未完全恢复，盈利能力短期承压。期内公司整体毛利率同比-9.16PCTs 至20.21%，是由于疫情下产能利率用下降，单位生产成本提升，以及前期战略性降价、汇率变动所致。期间费用方面，管理费用率同比+1.11PCTs 至10.58%，主要因杭州基地工厂关闭所支付的一次性补偿金。由于利息收入减少、汇兑损失增加，财务费用率同比+1.52PCTs 至1.29%。而销售/研发费用率较为稳健，分别同比+0.36/-0.01PCTs 至3.15%/2.84%。整体来看，净利率同降12.26PCTs 至5.04%。

    存货控制得当，现金流环比改善。期内存货规模控制得当，同比/环比分别-1.22%/-2.

    　　18%至4.04 亿元，且疫情下周转天数同比仅+4.78 天至126.67 天。应收账款周转因部分客户账期延长而略有放缓，周转天数同比+17.21 天至75.75 天。同期经营性净现金流由于销售下降，收到的货款减少，同比-28.41%至2.17 亿元。但从季度数据看，环比持续改善，20Q1/20H1 分别为0.74/1.4 亿元。

    终端需求复苏，Q4 有望边际改善。终端消费逐步复苏，8 月/9 月纺服类产品社零总额分别同比+4.2%/+8.3%，服装及衣着附件出口金额分别同比+3.23%/3.19%，内需出口均实现正增长，带动上游制造企业订单恢复。公司订单从9 月开始明显恢复，Q4 需求有望延续，以实现较高产能利用率，推动整体盈利能力提升。

    盈利预测与投资建议。短期受疫情影响，出口型企业承压。而公司作为行业龙头，有望借助疫情加深与客户的合作，同时公司扩产计划不变（据公司公告，计划在越南清化/新安分别新增袜机2000 台/无缝织机330 台，棉袜/无缝服饰较2019 年新增产能1.5亿双/无缝内衣2000 万件至4.6 亿双/无缝内衣4500 万件），持续推进新工厂基础设施建设，后续随终端需求复苏，市占率有望提升。长期看，公司聚焦高景气运动行业，通过加强研发能力深度绑定优质客户，持续提升在客户中的份额。考虑到短期下游需求受疫情影响有所压制，同时海外投产节奏也有所放缓，我们调整2020/21/22 年净利润为1.08/2.69/3.25 亿元（原为2.13/3.26/4.10 亿元），增速分别为-60.4%/148.6%/21.0%，对应EPS 分别为0.26/0.65/0.78 元，现价对应PE 39/16/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：下游客户需求回落，海外产能扩产进度不及预期，原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。