公司发布2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现收入15.8 亿元，同比下降11%，归母净利润亏损5.28 亿元，扣非净利润亏损5.47 亿元，主要因：①收购的子公司俏尔婷婷效益不佳，全年无缝业务收入下降25%，由此造成5.54 亿元商誉减值，年末商誉净值为9860 万元，②关闭杭州棉袜工厂，产生800 万元一次性处置费用，③因汇率变动造成1200 万元汇兑损失，④股权激励摊销费用1256 万元。

    　　2021 年一季度实现收入4.14 亿元，同比增长11%，较19Q1 增2.6%，归母净利润4738 万元，同比下降13%，较19Q1 下降31%，扣非净利润4722万元，同比增4.8%，较19Q1 基本持平，21Q1 扣非净利率为11.4%，与19Q1的11.8%略有小幅下降，主要因费用支出上略有提升。

    　　棉袜业务稳定发展，无缝业务静待修复。2020 年棉袜收入10.6 亿元，同比下降4.01%，下半年棉袜收入增速-8.1%（20H1 同比持平），全年棉袜销售量2.85 亿双，同比下降2.15%，我们判断棉袜因交货期确认收入不同，导致上下半年收入增速有差异，实际产能、订单情况稳定，我们估计21Q1 棉袜延续修复趋势，收入有望恢复增长。无缝业务全年收入4.79 亿元，同比下降25%，下半年收入降幅收窄至-18.5%（20H1 同比下降33%），考虑到无缝业务面临：①客户较少，在疫情情况下订单波动大，②越南产能在2019 年底开始进行调试，后恰逢全球疫情，海外产能扩张停滞，修复速度慢于棉袜业务，我们估计21Q1 无缝业务下降幅度收窄，预计21Q2 收入有望恢复正增长。

    　　毛利改善，全年盈利能力有望提升。21Q1 公司毛利率为26.6%，高于19Q1的26.1%毛利率，我们认为疫情造成全球供应链紧张，优质工厂产能稀缺，有稳定产能的龙头工厂有机会获得更优质的订单，从而拉动毛利率改善。

    　　21Q1 销售费用率3.43%，较19Q1 提升0.62pct，管理费用率10.28%，较19Q1 提升0.73pct，我们认为2021 年春节企业响应国家号召，鼓励员工就地过年，从而产生部分费用，随疫情稳定，日常生活恢复正常，费用率将逐渐恢复。2020 年末，因商誉减值导致净资产减少至23.85 亿元，同比下降22%，我们预计2021 年公司ROE 将达到10.4%（2019 年扣非ROE9.0%，2020 年为负值）。

    　　盈利预测与估值。我们维持2021-22 年归母净利润2.81、3.43 亿元预测，给与2021 年18-20X PE 估值区间，对应合理价值区间12.14-13.49 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。公司产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，人民币汇率波动等。