25Q2 收入平稳，利润率环比Q1 改善

    　　公司发布25 年中报：25H1 实现收入11.71 亿元（同比+0.2%），归母净利润1.42亿元（同比-14.5%），扣非后归母净利润1.36 亿元（同比-15.8%），净利率12.1%（同比-2.1pp）。

    　　25Q2 实现收入6.11 亿元（同比-1.5%），归母净利润8162 万元（同比-2.2%），扣非后归母净利润7498 万元（同比-8.4%），净利率13.4%（同比-0.1pp），利润率环比Q1 有所改善。

    　　关税变化导致部分订单转移，整体订单稳定

    　　25H1 收入同比基本持平、低于全年增速预期，我们预计主要受到客户出货节奏影响，下半年有望环比改善。关税影响方面，美国市场销售约占公司收入的1/4，但大部分由越南基地供应，因此对订单影响有限、全年订单较为平稳；但公司将部分中国出口美国的订单转移至越南生产、并将非美订单转回国内生产，产能调配可能导致生产效率受到短暂影响。

    　　利润率波动主要来自Q1，Q2 已环比改善

    　　25H1 净利率同比-2.1pp，主要来自：1）25H1 毛利率同比-0.7pp 至28.2%，主要是越南各基地为后期订单储备招聘较多员工，Q1 尚处培训期，效率偏低；2）25H1 管理费用率同比+1.0pp，我们预计主要系员工薪酬调整及管理咨询服务费用增加。

    　　季度趋势来看，Q2 盈利能力环比已有明显改善：25 Q1/Q2 毛利率分别为26.8%/29.4%，同比分别-2.5/+0.9pp；25Q1/Q2 净利率分别为10.7%/13.4%，同比分别-4.3/-0.1pp。

    　　长期股东回报可观，海外产能优势突出

    　　25 年中期公司拟每股派发现金红利0.25 元，总分红8685 万元，分红率61.3%，延续往年的高分红政策。此外，公司新一轮回购正在进行中，预计共回购0.5-1.0亿原，回购完成后将用于注销，彰显管理层信心。

    　　中长期来看， 公司壁垒突出、客户优质，且海外产能优势显著，将持续受益于产业转移趋势。目前公司棉袜/无缝的越南产能占比约70%/40%，且新投资越南南定省基地，预计无缝越南产能将在明后年有望超过国内。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　考虑到25H1 订单排产调整及利润率波动，下调全年盈利预测。中长期来看，公司棉袜订单稳健增长、产能储备充足，无缝客户结构已有显著改善，随着越南产能利用率提升及订单结构优化，利润率有望不断修复。

    　　我们预计公司25-27 年实现收入27.0/30.1/33.6 亿元，同比+5%/11%/12%，实现归母净利润3.2/3.7/4.2 亿元，同比-2%/+15%/+13%，对应PE 11/9/8 倍，中长期棉袜增长稳健，无缝弹性较大，股东回报突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：越南关税政策变动；终端消费不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动。