25 年报收入利润双增，波动环境下体现韧性

    　　25 年公司实现收入25.9 亿元（同比+0.6%），归母净利润4.0 亿元（同比+24.6%），剔除资产处置收益0.7 亿后，归母净利约3.3 亿（同比+3%），波动贸易环境下保持收入利润双增，增量主要来自无缝业务提效。25 年经营性现金流净额6.1 亿元，同比+77.0%。

    　　单Q4 实现收入7.0 亿元（同比+8.1%），归母净利润0.96 亿（同比+56%），单季度归母净利润提速显著。

    　　棉袜保持高水平盈利，无缝利润迎来拐点

    　　25 年棉袜收入18.9 亿元（同比+2.3%），销量3.86 亿双（同比+2.1%）；毛利率30.1%（同比-0.6pp），波动环境下，依旧保持高水准毛利率。

    　　25 年无缝服饰收入6.4 亿元（同比-3.3%），销量3363 万件（同比+0.9%）；毛利率26.4%（同比+4.7pp），来自管理提效+团队重塑下越南基地生产效率显著提升，兴安基地成功扭亏为盈，贡献利润1600 余万元。

    　　波动环境下盈利能力向上，展现提效成果

    　　25 年公司整体毛利率30.2%（同比+1.4pp），净利率15.6%（同比+3.0pp），公司净利润增速远超营收增速，标志着公司“降本增效”战略取得实质性突破，盈利结构更加健康，抗风险能力大幅增强。

    　　产能扩张继续积极推进

    　　公司25 年12 月宣布埃及新基地建设计划，一次性购入30 万平米土地，该基地预计涵盖棉袜、无缝、印染及辅料全产业链，依托埃及人力成本、对欧美关税优势及枢纽位置，致力10 年“再建一个越南健盛”；同时公司亦官宣计划建设江山棉袜智能工厂，探索生产效率提升路径。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长确定性较强；无缝业务经过多年客户及产能积累，随着管理提效显著，已迎来盈利拐点，叠加埃及产区的规划为公司中长期发展打下基础。稳健成长同时，公司积极回购，于25 年9 月公告计划回购25 年10 月至26 年10月回购1.5-3.0 亿元，截止3/3 累计已回购1.5 亿元，回购价格区间10.27-12.76 元/股，均价11.50 元/股。

    　　我们预计公司26-28 年实现收入28.8/31.5/34.3 亿元，同比+12%/9%/9%，实现归母净利润3.95/4.40/4.87 亿元，同比-3%/+12%/+11%，剔除25 资产处置收益影响，同比+18%/+12%/+11%，PE 对应11/10/9 倍，按照分红比例50%估算，股息率4.4%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动