投资要点

    　　内贸集装箱物流行业龙头，航线网络广覆盖

    　　中谷物流为国内集装箱物流行业龙头企业，截至2021 年底，公司拥有船舶110余条，运力约240 万载重吨，集装箱约40 万TEU，综合运力位列内贸集运企业第二。公司深耕内贸集运近二十年，以水运为核心，逐渐向陆地拓展，构建多式联运服务模式，目前公司航线已经覆盖国内主要沿海港口与内河港口，拥有60余沿海航线，30 余长江航线和160 余珠海航线。

    　　业绩增长稳健，盈利能力稳步提升

    　　随着国内集装箱物流需求提升，叠加公司航线网络布局逐渐完善，近5 年公司营收CAGR 达24.7%，2021 年公司实现营业收入123 亿元，其中水运业务占比83%。2018 年以来，公司毛利率与归母净利率稳步提升，2021 年公司毛利率和归母净利率分别为21%和20%，较2018 年分别提升11pct、13pct 。

    　　需求端：多重利好助力内贸集运发展，多式联运渗透率有较大提升空间根据中国集装箱行业协会数据，我国铁路集装箱运输占铁路总运量的比重、内贸集装箱吞吐量占总吞吐量比重以及内陆运输集装箱化率分别为7%、29%和6%，远低于发达国家的50%、80%和75%的水平，内贸集装箱物流行业仍有较大的渗透空间。目前国内公路/铁路/水运运输占比分别为75%/9%/16%，根据克拉克森研究，海运及公路运输的每单位运输碳排放强度分别为14、159 克/吨公里，以水路运输为主的集装箱运输具备节能减排的优势，“散改集”成为重要发展趋势，根据《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021—2025 年）》，目标到2025 年，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主，集装箱铁水联运量年均增长15%以上，多式联运有望获得快速发展。

    　　供给端：内贸集运三足鼎立，运力短缺为运价提供支撑政策限制外商从事国内水路运输业务，内贸集运市场相对独立，行业优胜劣汰下，目前形成三足鼎立的竞争格局，资源逐步向头部企业倾斜，竞争格局向好。

    　　2021 以来年，内贸集运运力供给紧缺，一方面，在疫情期间企业运力投放更加谨慎，另一方面，外贸景气度上升下部分内贸船舶转向外贸，导致沿海省级运输集装箱船载重量同比下滑，为短期内贸集运价格提供支撑。

    　　公司看点：市场份额有望提升，控本能力打造强护城河1）散改集&多式联运背景下成长属性凸显。公司率先整合铁路、公路等资源，推进多式联运服务，目前已经整合超过2000 家拖车公司，2.7 万辆集装箱卡车，截至2021 年，公司多式联运业务收入占比已达60%以上，随着国内多式联运渗透率提升，公司作为龙头业绩有望获得快速增长；2）近洋航线有望带来新增长。公司抓住外贸集运景气度上行的机遇，开辟外贸航线，并投入11 艘船舶用于外贸，有助于为公司带来新增长点；3）新船订单即将交付，大船加小高箱有望推动散改集落地。2021 年公司新签订18 艘4600TEU 船舶订单，预计将于2022 年四季度陆续交付，公司运力有望大幅增长，市场份额将进一步提升，同时，公司打造加强型小高箱，较小平箱节约近12%的运费，为客户降本增效，加快国内散改集落地；4）强控本能力打造护城河，新船有望进一步加强成本竞争力。公司打造了精细化的成本管理体系，提升资产使用效率，盈利能力大幅领先同行，2021 年泛亚航运/安通控股/中谷物流三家公司的净利润分别为17/18/24 亿元，2020 年公司单位计费箱量成本为1765 元/TEU，较同行低432 元/TEU，强控本能力为公司的长期稳定发展形成强护城河，公司新绿色船舶订单EEDI 低于要求20%以上，有效节约燃料油的使用，有望进一步提升成本竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　目前国内“散改集”和多式联运运输模式仍处于较低水平，提升空间较高，公司作为内贸集装箱运输行业龙头企业，凭借其积累的物流网络资源，有望随着行业的发展获得较大成长空间，同时，公司新拓展外贸航线，有助于为公司带来新的业绩增量。预计2012-2024 年公司EPS 为2.01、2.09、2.09 元/股，给予2022 年11 倍PE，目标价22.1 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险；散改集及多式联运落地速度放缓风险；内贸运力增加风险；外贸景气度下滑风险；油价上涨风险。