事件描述

    　　公司2022 年第三季度实现营业收入36.7 亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润6.5 亿元，同比增长45.2%，实现扣非归母净利润4.1 亿元，同比增长0.6%。

    　　事件评论

    　　Q3 内、外贸集运均有承压，公司收入环比下滑。2022Q3 看，外贸集运景气度下行快速由欧美干线扩散至区域市场，SCFI 东南亚线Q3 均值环比下降28.7%；内贸市场则受到内需疲弱拖累，PDCI 综合指数Q3 均值同比增长3.3%，环比下降4.8%。从公司角度看，自有船舶一方面延续此前季度在泰越线等区域市场的运力投放，另一方面在5-8 月与致远航运、达飞轮船等外贸集运公司达成较长的集装箱船租期，本季度继续贡献收入。因此收入结构的变动使得公司Q3 收入保持18.4%的同比增速，但环比有所承压，下滑6.8%。

    　　燃油、驳船成本持续上升，单Q3 毛利同比下滑15.7%。2022Q3 看成本端，受国际原油市场影响年内油价保持高位，Q2-Q3 上升明显，以舟山内贸船用油为例，2022Q3 价格同比增长41.0%，大幅推升公司燃油成本压力。同时驳船、码头费用等成本项仍然保持高位，使得公司Q3 营业成本同比增长27.7%，显著高于收入增速。因此Q3 毛利率同比降低6.2pct 至15.3%。最终公司单Q3 毛利润为5.6 亿，同比下降15.7%，环比下降47.2%。

    　　汇兑收益进一步降低财务费用，投资收益及税收返还继续增厚利润。2022Q3，公司因外贸航线以及对外租船使得外币持有量上升，带来汇兑收益的明显增加，从而单Q3 财务费用录得-0.9 亿，较去年同期的0.4 亿增厚利润1.3 亿，在其他项目费用率未有明显变化的背景下，Q3 公司期间费用录得-0.1 亿，由整体期间费用带来的利润增厚为1.1 亿。另一方面，在过去2 年的景气背景下公司积累较多的货币资金，公司持续加强现金收益管理，当季度投资收益录得0.7 亿，去年同期为0.2 亿。此外，公司继续享受税收返还，Q3 计入当期的政府补助为2.6 亿，故其他收益为2.6 亿，较去年同期增长2.3 亿。最终在费用下降、投资收益等增厚下，Q3 归母净利润为6.5 亿，同比增长45.2%，环比下降28.7%。

    　　Q3 首艘大船正式投产，散改集战略向前一步。公司“中谷济南”于10 月在山东完成首航，布局于公司大南北航线，该船型为当前国内最大内贸集装箱船舶，自11 月起每月投放一条，全部投放完成后公司自有运力增加约113%、总运力增加约60%，公司产能将大幅提升。该批船舶作为公司散改集战略的落地抓手，目标货源为“散改集”货物，包括煤炭等。通过该批大船，一方面公司能够推动行业提升渗透率，提振行业需求增速，另一方面在行业缺少新增运力背景下也能够加强公司与竞争对手合作，构筑良好的竞争格局。

    　　投资建议：买入国内物流方式变革，看好民营龙头成长性。公司作为内贸集运渗透率提升的先锋军，通过大船战略将进一步促进国内物流方式变革，提升集装箱化率水平，推动行业增速上行，行业格局由竞争走向竞合，投资逻辑由内卷向共赢发展。在当前船厂产能受限，公司作为内贸集运唯一有新产能投放的龙头公司，成长性得以加强，并且具有在战略层面话语权更强，有助其成长性充分释放。预计公司2022-2024 年归母净利润为30.0、32.4、37.2 亿，对应PE 分别为7、6、6 倍，看好民营龙头成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内宏观经济大幅度下滑；2、地缘政治等不可控风险。