投资要点

    　　内贸集运行业供需格局研判

    　　2022 年下半年，外贸集运市场运价下降，市场担心运力回流导致运价承压，我们认为内贸集运市场具有较强的稳定性，运价下跌幅度有限。

    　　存量市场：1）行业龙头开辟外贸航线，部分运力为近洋航线战略布局，依托于内贸市场客户的业务拓展，全部回归内贸市场可能性较低。2）供给：极端假设所有流出外贸的运力全部回归内贸市场，存量船舶回流内贸最差情况为回归2020 年的水平，参考沿海省际集装箱运输船舶数据，2022 年底国内沿海集装箱船舶运力较2020 年底仅增长4.1% 。 3）需求：内贸货物运输需求与GDP 增速有较强的相关性，2022 年规模以上港口内贸集装箱吞吐量较2020 年增长约10.6%，随着国内疫后复苏有望进一步带动行业需求，行业供需差扩大为运价提供强支撑。

    　　增量市场：截至2023 年3 月，龙头公司仅中谷物流及信风海运有在手订单，行业主要增量运力来源于中谷物流，新造船舶服务于公司的“散改集”战略，由于新船在折旧及燃油经济性上有较大改善，盈利能力大幅提升，有助于公司开发增量货源，并保障存量市场的稳定性。

    　　预计2023 年，内贸集运行业需求端及供给端增速分别为5.1%和22.7%。2023 年较2020 年，内贸运力需求及供给（加权平均）分别+16.2%和-5.1%。

    　　大船盈利能力显著提升，成本下降助力拓展适箱货源购船时机决定了船公司的生命线，公司低点造船打造核心成本优势。参考1850/2100TEU 和3500/4000TEU 集装箱船舶新建价格，中谷物流IPO 及2021 年新建船舶订单为阶段性造价低点，现价较公司购船价格分别+22%和+49% ，低造船价格具有强成本优势。对比公司2017 年建造的1900TEU 船型和2021 年建造的4900TEU 两种船型的盈利能力，相较于小船而言，4900TEU 的大船单箱成本下降幅度约8%，盈利能力大幅提升。以煤炭为例测算散货船与集装箱船运输运价，煤炭散货船运价较集装箱船运价低约33%，随着散货和集运之间的价差缩小，利好散改集增量货源开发。

    　　盈利预测与估值

    　　参考PDCI 指数及内贸集运运力变动趋势，假设2023-2025 年公司水运业务单价分别同比增长-15%/-19%/+3%。考虑到公司新船交付带来加权平均运力增长，预期2023-2025 年计费箱量增速为35% / 25% / 8%。预计2023-2025 年营业收入分别为150/161/180 亿元，同比增长5.4%/7.8%/11.2%，EPS 分别为1.45/1.57/1.86元/股。

    　　分别采用绝对估值与相对估值方法， FCFE 计算公司的目标股权价值470 亿元，分别选取内贸航运公司兴通股份、盛航股份作为可比公司，综合考虑绝对估值与相对估值结果，给予公司2023 年18 倍PE，对应目标价26.1 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险、散改集落地速度放缓风险、测算偏差及第三方数据可信度风险等。