核心观点：

    中标昌黎县城乡静脉产业园项目，彰显“焚烧+”布局。项目一期包括600 吨/日垃圾焚烧、50 吨/日有机垃圾处理、50 吨/日污泥无害化处理、渗滤液及飞灰填埋场等，特许经营年限为30 年，总投资4.41 亿元。

    另外二期涵盖垃圾焚烧、危废无害化处理及再生资源回收等项目。值得注意的是，昌黎项目垃圾处理费达138.8 元/吨，远高于行业平均价格，可缓解国补退坡压力，此外有机垃圾处理费达346 元/吨。昌黎项目为典型“焚烧+”模式，看好公司进一步立足焚烧外延至固废全产业链。

    “焚烧+”升级公司增长引擎，碳中和及公募REITs 优化商业模式。目前焚烧头部公司已占据40%市场份额，未来增长将不再依赖大幅获取焚烧项目。我们看好公司以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚烧+”业务，带动单一地区的成长空间显著提升。此外结合焚烧企业CCER 减排增厚利润，以及公募REITs 发行改善行业运营资产估值，进一步看好公司未来发展。

    在建+筹建产能仍1 倍于在运，投产大年来临业绩释放可期。截至2021Q1，公司在运产能约1.87 万吨/日，在手项目产能3.77 万吨/日，（在建+筹建）/在运达1 倍。2021 年为投产大年，公司预计投产规模超7000 吨/日，上网电量超21 亿度（同比增长超30%）。近年来公司吨垃圾发电量持续提升，Q1 吨垃圾发电量达387 度/吨（同比+11%）。

    盈利预测与投资建议：持续扩张的焚烧+的优质焚烧运营公司，维持“买入”评级。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为15.89/19.22/23.30亿元，最新收盘价对应PE 分别为17.6/14.5/12.0 倍。综合考虑可比公司估值和公司业绩增速，同时焚烧+业务发展提供未来成长空间，给予2021 年22 倍PE，对应合理价值27.83 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。新订单获取速度低于预期；补贴发放或项目进度低于预期。