公司是按摩椅自主品牌龙头，十年坚持自主研发&品牌进入收获期，前期业绩受到经营周期影响而短期波动较大，2019Q3 受益于外销恢复性增长，业绩增速年内首次转正，Q4 持续实现边际改善，经营超预期。公司基于未来经营前景， 拟发行6 亿可转债继续增资扩产，当前估值对应性价比较高。

    　　Q4 业绩超预期，边际改善较为显著。2019 年公司收入23.1 亿元，同比+0.8%，净利润3.0 亿元，同比+18.6%；扣非归母净利润2.5 亿元，同比-4%；其中，Q4 单季收入6.9亿元，同比+27.3%，净利润0.9 亿元，同比+32.4%，扣非净利润约0.9 亿元，同比+66.0%。

    　　继Q3 收入/利润均实现年内首次同比正增长后，Q4 单季公司收入增速继续改善，环比提升约25pcts，主要系：1）上年同期（18Q4）受韩国BF 出口影响，同比-16%，形成较低基数；2）Q4 按摩椅内销和出口增速均实现小幅边际回暖，带动收入增速环比改善。

    　　内销Q4 年内首次正增长，外销恢复性反弹。行业层面看，按摩椅内销在Q4 实现边际回暖，根据淘数据显示，19Q4 按摩椅/沙发线上销售额同比达+44%（Q3 仅为+7%），各大品牌（奥佳华、荣泰、傲胜等）均实现回暖。出口方面，按摩器具在19Q4 同样实现出口额增速提升，达+32%（19Q3 仅+21%），美国、韩国等主要出口地区增速均达+40%左右，为全年较高峰。在此基础上，公司外贸收入在19Q4 增速达+78%（存在低基数影响），内销（不包含服务）增速达+19%，年内首次实现正增长。

    　　毛利率环比大幅改善，费用率投放略有趋缓。毛利率方面，公司19Q4 毛利率达35.7%，环比大幅提升6.2pcts，预计主要系受增值税降税、汇率波动以及产品线结构升级影响，公司在19Q4 先后陆续上市多款高端按摩椅，如双子座、太空舱3 代等。费用率方面，19Q4 投放节奏略有放缓，其中销售费用率同比-2.4pcts，研发费用率环比略有下调，同时管理费用由于股权激励计划取消，冲销对应费用影响，Q4 费用出现负值。在上述多因素影响下，公司19Q4 营业利润率同比约+1pcts，盈利能力略有提升，预计2020 年有望持续。

    　　国内渗透率提升逻辑不改，公司持续增加投入扩大产能。长期来看，国内按摩椅市场户均渗透率仅约1%，相当于韩国的十分之一、日本的二十分之一，渗透率将持续提高的逻辑不改。公司自2008 年开始深耕国内市场，并长期坚持自主研发和自主品牌，至今已有超过10 年的技术积累和渠道拓展，超大部分国内同行。基于对未来渗透率提升的乐观预期（可转债可行性分析公告当中预计2025 年渗透率达到约4.7%），公司在此利率低点，拟发行6 亿可转债，再次实行增资扩产，设计产能达30 万台，完工达产后公司总产能将达约85 万台。

    　　风险因素。第一大客户Body Friend 合作不及预期；国内按摩椅渗透率提升速度远低于预期；价格战竞争激烈；人民币汇率大幅波动、原材料价格大幅上涨。

    　　投资建议。由于公司19Q4 业绩表现超预期，小幅上调公司2020/2021/2022 年EPS 预测至2.43/2.88/3.51 元（20/21 年原预测为2.33/2.73 元，2019 年EPS 为2.13 元，2022年EPS 为新增预测），对应PE 11/9/8 倍。公司是按摩椅自主品牌龙头，十年坚持自主研发&品牌进入收获期，近期业绩受到经营周期影响而短期波动，随着新品推出+“摩摩哒”持续引流， 2020Q1 受疫情影响冲击料难以避免，但全年有望实现边际改善，维持“买入”评级。