核心观点：

    公司披露2019 年年报。2019 年公司实现收入23.1 亿元（YoY+0.8%），实现归母净利润3.0 亿元（YoY +18.6%），对应归母净利率12.8%（YoY+1.9pct）；其中2019Q4 单季度实现收入6.8 亿元（YoY +27.3%），实现归母净利润0.9 亿元（YoY +32.4%），对应归母净利率12.7%（YoY+0.5pct）。公司拟每10 股派发现金股利15 元，对应股息支付率69.2%。

    外销推动产品销售收入稳定增长，体验按摩服务模式变革收入下降。公司年报显示，报告期内按摩椅、按摩小电、体验式按摩服务实现收入19.0 / 1.2 / 0.3 亿元（YoY +4.7% / +39.7% / -30.5%）；内、外销实现收入12.3 / 10.7 亿元（YoY -8.0% / +12.8%）。Q4 的收入复苏主要来自外销在低基数、客户提货节奏变化影响下的增速恢复。产品制造业务上，公司推出柔性导轨新品全面提升按摩感受；“厂房新建项目”预计在2020 年12 月实施，产能有望持续释放；体验按摩服务业务上，公司将大部分自营按摩椅转让至运营商，收入下降但成本改善。

    期间费用率得到控制，盈利能力恢复。公司年报显示，报告期内公司毛利率、销售、管理、研发、财务费用率分别达到31.3% / 11.5% / 2.2%/ 5.3% / -0.1%（YoY -2.8pct / -0.8pct / -1.2pct / +0.6pct / -0.3pct）。主要由于股权激励的部分行权份额失效致股份支付大幅下降；汇率波动致投资收益与公允价值变动损益同比提升幅度较大，另外自营按摩椅的转让也使得公司报告期内确认了933 万元的非流动资产处置收益。

    盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.7 /2.9 / 3.2 亿元，同比增长-9.5% / +9.7% / +9.2%。最新收盘价对应2020年PE 估值为14.1x，考虑可比公司估值以及各自增速给予公司2020年PE 估值16.0x，对应合理价值30.56 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。按摩椅普及度提升不及预期；汇率、原材料价格波动。