事项：

    公司于2020 年3 月27 日发布2019 年报。2019 年实现营业收入23.14 亿，同比+0.80%；归母净利润2. 96 亿元，同比+18.61%；基本每股收益2.13 元。拟向全体股东每10 股派发现金红利15 元（含税）。同时公司发布可转债预案，拟募集资金不超过6 亿元用于浙江湖州南浔荣泰按摩椅制造基地项目。

    评论：

    外销增速回升，业绩表现超预期。2019 年公司内销受体验式按摩服务转型影响实现收入12.27 亿元，同比-8.03%，其中体验式按摩服务收入2.54 亿元，同比-30.49%，主要原因在于公司2019 年将大部分自营共享按摩椅转让至优质运营商合作运营。外销收入10.70 亿元，同比+12.76%，我们认为主要原因一是公司欧美市场开拓逐步取得成效，二是2018 年公司主要海外客户Bodyfriend去库存致2018 年公司外销收入基数相对低。单季度来看，公司2019Q3/2019Q4收入分别同比+1.93%/+27.30%，归母净利润分别同比+69.53%/+32.44%。整体业绩表现略超预期，我们认为随大客户去库存结束、公司主动调整共享按摩椅运营思路及用户教育带来的内销市场发展，公司收入业绩增速有望持续改善。

    期间费用管控优化，净利率提升。公司2019 年毛利率31.28%（同比-2.79pct）净利率12.45%（同比+1.56pct），我们认为毛利率水平下降主要由共享按摩椅运营模式转型所致，报告期内公司按摩椅毛利率36.89%（同比+0.27pct）、按摩小电器毛利率20.30%（同比-1.80pct）、体验式按摩服务毛利率-7%（同比-30.38pct）。期间费用率方面，公司2018 年销售费用率同比-0.84pct 至11.51%，管理费用率同比-1.20pct 至2.24%，研发费用率同比+0.56pct 至5.30%，财务费用率同比-0.25pct 至-0.14%。预计随公司陆续将共享按摩椅转为轻资产的平台运营模式，公司管理成本有望进一步优化，带来盈利能力提升。

    预收账款翻倍增长，产能释放预期向好。受订单量及备货增加影响，公司2019年末存货2.39 亿，同比增长57.44%；预收账款1.14 万，同比+100%，表明公司经销商订货积极。此外公司发布可转债预案，持续推进生产基地建设，预计随南浔与青浦新产能逐步释放，公司将更好满足市场需求，预期向好。

    看好公司盈利能力改善，维持“强推”评级。我们认为随着公司对原材料价格波动、市场拓展能力和费用把控能力优化，盈利能力有望得以持续回升，我们继续看好公司发展。由于短期受“新冠”疫情影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为3.25/3.65/4.11 亿元（原预测2020-2022 年归母净利润3.97/4.92/5.88 亿元），对应当前市值PE 分别为12/11/9倍，并下调公司目标价至38 元/股（原目标价45 元/股），对应2020 年16 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场拓展不达预期，大客户经营风险。