事件：荣泰健康公布2021 年中报。公司2021H1 实现收入12.5 亿元，YoY+42.1%；实现业绩1.4 亿元，YoY+41.7%。经折算，Q2 单季度实现收入7.3 亿元，YoY+31.8%；实现业绩0.7 亿元，YoY+3.2%，相比于2019Q2，公司收入、业绩分别增长+24.2%/-9.4%。

    　　我们认为，Q2 公司内外销业务持续复苏，但受原材料和运费价格上涨影响，公司业绩短期承压。

    　　内外销持续复苏，Q2 收入创新高：荣泰Q2 单季收入延续较快增速，收入规模创上市以来单季新高，主要因为：1）内销线下销售持续复苏。荣泰坚持渠道下沉及空白市场扩张战略，叠加线下消费流量恢复，上半年公司线下收入同比增长超100%，我们判断Q2荣泰线下销售保持高增长。2）内销线上销售稳健增长。公司加大在抖音、小红书等新媒体渠道宣传投入，积极开展头部主播带货活动，推动按摩椅及按摩小件产品的多渠道覆盖。上半年，荣泰和摩摩哒品牌的线上收入增长均超30%。我们判断，Q2 荣泰线上收入保持较快增速。可资参考的是，据天猫数据，Q2 荣泰天猫销售额YoY+86.7%（Q1 为+73.1%）。3）外销收入恢复性增长。上半年海外疫情影响减弱，公司海外业务逐步恢复。

    　　我们判断，韩国业务由于高基数影响，Q2 收入同比小幅增长；美国市场需求恢复较快，Q2 收入大幅提升。Q2 末，公司合同负债余额YoY+52.8%，显示经销商预期积极。展望后续，我们认为，公司内外销业务将持续复苏，收入有望保持较快增长。

    　　原材料和运费价格上涨，Q2 盈利能力有所下降：Q2 荣泰毛销差同比-3.7pct，其中毛利率同比-5.8pct。公司盈利能力有所下降，主要因为Q2 原材料价格和海运运费处于高位，成本压力侵蚀公司盈利能力。后续，随着公司优化经营管理，实施芯片国产化方案，我们预计公司盈利能力将有所改善。

    　　Q2 经营性现金流净额下降：根据公告，荣泰Q2 经营性现金流净额为1.3 亿元，YoY-13.4%，主要因荣泰原材料库存增长（Q2 末公司原材料账面价值1.7 亿元，YoY+92.9%），带动Q2 购买商品、接受劳务所支付的现金YoY+89.2%。公司提高原材料备货，有望在原材料价格高位时期保持相对竞争优势。

    　　股权激励方案出台，有望健全长效激励机制：根据公告，公司拟推出股票激励计划和管理合伙人持股计划，分别覆盖董事、中高管理层及骨干员工55 人、12 人。股票激励计划考核要求，以2020 年净利润/营收为基数，2021-2022 年的净利润/营收增长率分别不低于20%和40%。管理合伙人持股计划考核要求在前者基础上增加了2023 年净利润/营收增长率分别不低于60%。我们认为，公司股权激励方案有望绑定核心管理层、骨干员工和公司的利益，调动其积极性，促进公司长远发展。

    　　投资建议：长期来看，荣泰积极建设内销渠道，随着按摩器具普及率提升，公司内销收入或快速增长；同时，公司不断拓展海外市场，外销业务有望保持增长。我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.97/2.63/3.14 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为36.82 元，对应2022 年14 倍PE。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，海外贸易政策风险