事项：

    　　公司发布2021 年年度报告，2021 年实现营业收入26.1 亿元，YoY+29.3%；归母净利润2.4 亿元，YoY+22.5%。毛利率26.8%，YoY-1.9pct，归母净利率9.0%，YoY-0.5pct。单Q4 实现营业收入7.5 亿元，YoY+21.5%，归母净利润0.5 亿元（含投资净收益0.58 亿元、信用减值-0.34 亿元），YoY+43.1%，扣非归母-0.1亿元，YoY-159.2%；毛利率26.1%，YoY+5.8pct，归母净利率6.4%，YoY+1.1pct。

    　　评论：

    　　以价换量销售亮眼，核心产品份额提升。1）产品端。年内公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务收入占比92.1%/5.2%/2.3%，YoY+4.0/-2.3/-1.4pct。年内公司停止生产按摩小电器，产品销售来自库存，体验式按摩服也在疫情反复冲击下进一步收缩，核心按摩椅产品份额提升明显。2）单价端。2021 年按摩椅/按摩小电器销量34.6/56.3 万台，YoY+39.5%/50.7%，单价6875/238 元，YoY-3.1%/ -40.2%，我们认为按摩椅单价下滑系终端消费需求较弱，公司以价换量打开市场，加快市占率提升，而小电器单价下降主要系低价清理库存。

    　　内外销渠道均衡，海外市场订单高增。年内公司内销/外销占比46.2%/ 53.8%，外销份额相对20 年+1.0pct。公司外贸ODM 出口中韩国市场份额最高，占比超50%，年内销售YoY+9.3%。针对韩国消费者需求，公司和客户BODYFRIEND 研发医疗级按摩椅产品，推出后市场热销。美国、澳洲、加拿大和拉美等区域市场业务收入较20 年翻番，较疫情前的19 年也增长近70%。欧洲、俄罗斯、东南亚、中东等地区业务连续三年保持增长，业绩创历史新高。

    　　毛利率下滑有限，整体盈利韧性较强。2021 年公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率27.8%/24.1%/-14.0%，YoY-4.0/+4.5/+19.7pct，带动整体毛利率YoY-1.9pct，考虑成本端上涨压力，我们认为毛利率表现基本复合预期，风险可控。21 年公司销售/管理/研发费用率分别为9.8%/7.4%/4.6%，相对20 年基本保持稳定，对应21 年归母净利率9.0%，YoY-0.5pct。

    　　线上线下渠道并举，深挖市场增量。1）线下。公司坚持渠道下沉及空白市场扩张战略。年内公司在全国城市覆盖率为68%，其中一二线城市覆盖率100%，百强县覆盖率60%，同时创新尝试临街专卖店的新店铺模式，助力品牌渠道形象升级。2）线上。产品型号扩充，深度参与线上主价位段竞争，积极布局抖音等新兴电商，深耕直播渠道，构建头部主播+达人主播+店铺自播的直播体系。年内公司共计与李佳琦等50 余位直播达人合作，直播近百场次。

    　　盈利预测、估值及投资评级。考虑疫情对线下销售的反复冲击以及上游的持续通胀压力，我们下调公司盈利预期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润2.8/3.3/3.9 亿元（22/23 年前值3.4/4.2 亿元），对应当前股价PE 为13/11/9 倍。

    　　采用DCF 估值法，给予公司目标价32.2 元/股（前值38.2 元/股），对应2022年16.2 倍PE，2023 年13.7 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。