事件：公司发布2022 年报，2022 年实现营收20.05 亿元，同比-23.26%，实现归母净利润1.64 亿元，同比-30.51%，实现扣非净利润1.26 亿元，同比-6.28%；22Q4 实现营收4.43 亿元，同比-40.80%，实现归母净利润0.39 亿元，同比-19.23%，实现扣非净利润0.16 亿元，同比+236.38%。

    　　22 年国内线下渠道承压，疫情缓解、客流恢复，23 年线下渠道修复弹性较大。

    　　22 年内销收入8.6 亿元，同比-28%。线上渠道，公司增加线上产品型号，深度参与主价位段竞争，加大自播力度、发力内容营销，推动品牌年轻化、专业化，预计线上受损程度较小；线下渠道，2022 年公司传统店铺开店118 家，临街专卖店21 家。在疫情背景下，公司战略性关停部分门店，主推临街店铺，构建线下门店社群体系，增加客流量和曝光度，提高销售转化率，但2022 年全国疫情反复，线下客流减少，预计公司线下渠道受损较严重。

    　　海外通胀上行，客户去库存，导致外销下滑，随着去库存结束，外销有望回暖。

    　　22 年外销收入11.2 亿元，同比-19%，主要系：1）上海疫情影响海外新品发布、发货；2）海外需求放缓，客户去库存。分地区来看，韩国地区：在公司外贸业务中占比超50%，经过多年增长，首次出现下滑，公司积极应对市场变化，加速推新，推出全球首款小腿分离型按摩椅，有望带动销量释放。美国地区：上半年增长势头较好，下半年下滑，主要系通胀上行、消费疲弱，客户去库存，但公司高端按摩椅逆势增长，受消费转弱影响较小；其他地区：整体降幅小于韩、美，其中东南亚小幅增长，中东实现增长，俄罗斯、欧洲受战争影响下滑。随着海外去库存接近尾声，公司外销业务有望迎来修复。

    　　Q4 盈利能力平稳修复。2022 年公司毛利率为26.52%，同比-0.32pct，其中内销毛利率+1.36pct，外销毛利率-0.67pct。费用端来看，2022 年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/+0.7/-0.1/-2.5pct，合计-1.2pct，财务费用率降低主要系美元汇率变动产生汇兑收益及利息收入增加。非经常项目方面，2022 年投资净收益同比减少0.75 亿，占收入比重同比-2.65pct，综合来看，2022 年净利率为8.22%，同比-0.5pct，扣非净利率为6.29%，同比+1.14pct。单季度来看，Q4 毛利率为27.02%，同比+0.93pct，预计受益于原材料降价，费用端来看，Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.3/-4.0/+0.1/-1.5pct，合计-4pct。非经常项目方面，投资净收益/收入同比-5.64pct，综合来看，Q4 净利率为8.7%，同比+2.9pct，环比+0.15pct，扣非净利率为3.71%，同比+5.32pct，Q4 盈利能力明显改善。

    　　投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.36、2.75、3.12 亿元，同比分别+44.0%、+16.2%、+13.7%，对应的EPS 分别为1.69、1.96、2.23 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为12.97x、11.16x、9.82x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品表现不及预期，国内外消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨。