20 上半年收入同比下滑11.2%，符合预期。1）20 上半年归母净利润下滑12.2%，保持稳健恢复趋势。2020H1 实现收入9.9 亿元，同比下滑11.2%，归母净利润3.0 亿元，同比下滑12.2%，扣非归母净利润2.6 亿元，同比下滑13.8%，业绩整体稳健。2）20Q2单季度收入同比增长9.7%，回暖趋势显著。2020Q2 单季度实现收入5.8 亿元，同比增长9.7%，归母净利润1.8 亿元，同比上升22%，扣非归母净利润1.7 亿元，同比增长23.5%。

    　　品牌端：DA 和DZ 收入占比超9 成，各品牌二季度恢复势头良好。1）DA 渠道恢复增长，毛利率略有提升。20 上半年DA 收入占比58%，收入同比下滑11.1%至5.7 亿元，净开店4 家至609 家，毛利率同比提升0.4pct 至77.1%。2）DZ 二季度收入回暖明显。DZ收入占比34%，收入同比下滑11%至3.3 亿元，线下门店净增1 家至436 家，毛利率略下滑0.5pct 至73.9%。3）高端时装DM 保持高毛利，男装RA 定位持续调整。DM 和RA 收入占比分别为8%和0.4%，毛利率分别为77.2%和76%，毛利率仍维持高位。

    　　渠道端：Q2 延续净开店趋势，单店店效提升明显，线上领衔高增。1）直营门店持续精简，持续入驻高端优质渠道。20H1 门店总数净开4 家至1108 家，Q2 单季度净增2 家，店铺数量恢复净增长。20H1 直营门店净关3 家至377 家，收入同比下滑21.3%至4.1 亿元，较一季度改善明显。经销门店净增7 家至731 家，收入同比下滑10.5%至4 亿元，较一季度大幅改善。2）线上增速表现亮眼，电商占比保持高位，线下二季度回暖趋势显著。20H1 线上收入同比增长22.1%至1.8 亿元，其中天猫女装大盘受疫情影响上半年同比下降约 3%。线上收入占比同比提升5pct 至18.2%，毛利率下滑1.5pct 至77.1%。公司加速完善“微商城”渠道并开发“一店一商城”线上销售系统，通过微社群、朋友圈进一步向线上导流，加强客户粘性，未来线上有望保持较高增速。

    　　费用同比上升，毛利率保持稳定，整体资产质量良好。1）毛利率维持高位。上半年毛利率同比微降0.1pct 至75.9%，公司重视正价率，保持高于同行的毛利率水平。2）销售费用率上升显著。销售费用率同比上升2.3pct 至34.1%，主要由于公司在多渠道多层次媒体组合、跨界合作、明星互动等形式上加大市场品宣投入。管理费用（含研发费用）率同比略增0.3pct 至8.7%。净利率同比微降0.3pct 至30.2%。3）应收账款明显改善，经营性现金流充裕。存货同比增长13.3%至3.2 亿元，应收账款同比大幅降低17.8%至5089万元，改善明显。经营性现金流净额同比下滑4.6%至3 亿元，现金较为充裕，整体资产质量良好。

    　　公司深耕国内中高端女装行业，初步布局男装以补充品牌矩阵，零售能力和店效提升明显，具备穿越周期的稳定高盈利水平，维持增持评级。叠加终端管理提升带动同店增长，业绩确定性强，维持原盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润6.7/7.7/8.7 亿元，对应PE为15/13/11，维持增持评级。