核心观点

    　　2020H1 公司营业收入和净利润分别同比增长-11.2%和-12.2%，其中Q2 的营业收入和净利润分别增长9.7%和22.04%。上半年盈利拆解来看，1）毛利率：2020H1 毛利率为75.9%，同比仅下降0.1 pcts，疫情下难能可贵；2）费用率：销售、管理和研发费用率分别为34.1%、6%和2.8%，同比提升2.3 pcts、0.6 pcts 和-0.3 pcts，财务费用率为-5%，同比下降2 pcts，主要系利息收入增加所致；3）投资收益：2020H1 为637.1 万元，同比减少37.9%；4）营业外收入：2020H1 为5,056 万元，同比增长8.2%，主要系政府补助增加所致；5）有效税率：2020H1 为25.9%， 同比基本持平。

    　　疫情影响线下销售，电商渠道成为重要增长驱动力：分品牌来看：1）DA 品牌：上半年实现收入5.7 亿元，同比下滑11.14%，毛利率同比上升0.4 pcts至77.06%；2）DM 品牌：实现收入7,895 万元，同比下滑10.6%，毛利率同比下滑2.2 pcts 至77.17%；3）DZ 品牌：实现收入3.3 亿元，同比下滑11%，毛利率同比下滑0.5 pcts 至73.86%；分渠道来看：1）线上：上半年实现收入1.79 亿元（占收入18%），同比增长22.08%，毛利率同比下滑1.5 pcts 至77.1%；2）线下直营：实现收入8.05 亿元，同比下滑16.29%，毛利率基本持平；3）线下经销：实现收入3.99 亿元，同比下滑10.48%，毛利率同比增长0.5 pcts 至71.72%。

    　　我们认为，公司严格的折扣控制更好地维护了品牌的中高端定位，再叠加公司对线上业务的更加重视和重新梳理，这些策略都有利于品牌的长期健康发展。另外从投资角度而言，公司的高ROE、高分红和高经营净现金特征也从侧面反映了其较高的投资价值。

    　　财务预测与投资建议

    　　结合中报数据，我们微幅调整公司未来三年的盈利预测，同时由于公司股本变动，预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.31 元、1.50 元和1.68 元（原1.61、1.85 和2.08 元），参考可比公司估值，给予公司2020 年20 倍的估值，对应目标价26.2 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：零售大环境持续低迷、市场竞争加剧，多品牌发展低于预期等。