事件
公司公布2020 年中报，上半年实现营业收入9.86 亿元，同比下降11.24%；归母净利润2.98 亿元，同比下降12.18%；扣非归母净利润2.55 亿元，同比下降13.79%。
简评
Q2 各品牌均恢复正增长，上半年总店铺数略增公司Q2 单季收入5.78 亿元，同比增长9.69%，而Q1 收入为同比下降30.14%，销售环比恢复明显，各个品牌Q2 收入增速均转正。整体看，公司H1 店铺净开4 家至1108 家，在疫情下仍有所增加，反映公司店铺整体运营效益较高，并持续寻求高端优质场所入驻，疫情后部分竞品渠道退出带来机会。
分品牌看，DAZZLE 上半年净开4 家店至609 家（直营和经销店均净开2 家），H1 收入同降11.14%至5.71 亿元，其中Q1、Q2 收入分别同降32.12%、同增11.76%。
DIAMOND DAZZLE 上半年净关2 家店至53 家（直营净关3 家，经销净开1 家），H1 收入同降10.60%至0.79 亿元，其中Q1、Q2 收入分别同降22.01%、同增3.36%。
d'zzit 上半年净开1 家店至436 家（直营净关3 家，经销净开4 家），H1 收入同降11.00%至3.31 亿元，其中Q1、Q2 收入分别同降27.97%、同增7.56%。
RAZZLE 上半年净开1 家店至10 家，H1 收入同降36.07%至435.7 万元，其中Q1、Q2 收入分别同降62.92%、同增19.51%。
线上高增提供支撑，新零售、会员打通等助力全渠道引流分渠道看，电商保持高速增长为疫情后销售带来重要支撑，也是Q2 销售持续恢复的驱动。H1 公司整体线上收入同增22.08%至1.79 亿元，占总收入18.20%，占比同比提升达5.0pct，其中线上收入Q1、Q2 分别同比增长24.69%、19.64%。
H1 线下收入同降16.29%至8.05 亿元，其中Q1、Q2 分别同比下降37.74%、同比增长8.07%，Q2 转增主因直营跌幅收窄、经销大幅增长。具体看，H1 直营收入同降21.30%至4.06 亿元，Q1、Q2 分别同比下降28.87%、13.92%；经销收入同降10.48%至3.99 亿元，Q1、Q2 分别同比下降46.57%、同比增长38.43%，Q2 大幅转增一方面反映终端动销恢复，一方面由于疫情后公司对发货节奏进行灵活调整。
过去公司一直以线下业务为核心，数据分析、会员系统等均以线下为重点，线上占比一直低于15%，疫情后公司提升线上重视度，加快电商布局，投入有所增长，助上半年电商增速明显快于天猫女装大盘。尤其是加速完善微商城并开发“一店一商城”云店销售系统，大幅推进私域流量和线上线下融合新零售建设，通过微信、朋友圈等社交运营，助门店接入微信线上生态，有效提升门店动销。同时上半年公司还全面梳理会员数据，进行更加精细化归属和运营，并将微商城与线下直营会员体系全面打通，帮助过去线下积累会员向线上引流，推进全渠道发展，有效助推线上高增。
折扣控制有力，毛利率基本持平，保持品牌宣传力度，费用率略有增长H1 综合毛利率75.92%，同比仅下降0.12pct，反映公司一贯对品牌资产的重视，即便面临疫情后行业整体价格竞争加大的不利环境下，继续坚持品牌调性和品质，新品折扣率控制较好，线下毛利率同比基本持平。线上参加活动有所增加，毛利率同降1.51pct 至77.10%，但其占比提升亦对整体毛利率有拉动。
H1 期间费用率同增0.52pct 至37.91%，其中销售费用同增2.29pct 至34.12%，疫情后公司并未降低品牌宣传力度，更多采取预算结构调整以实现更多元化宣传，尤其是突出跨界IP 合作、明星/KOL 互动、热门综艺、微信/微博/小红书社媒宣传等。管理费用率同增0.57pct 至5.99%，研发费用率同降0.32pct。基本稳定；财务费用率同降2.02pct，主因利息收入增加。H1 归母净利润和扣非降幅略高于收入，主要是毛利率下降和费用率提升的影响，其中Q2 归母净利润1.76 亿元，同增22.04%；扣非业绩1.68 亿元，同增23.59%，主因单季收入转增、费用率下降以及有效税率有所下降。
H1 末存货3.17 亿元，较年初略降0.23%，同比增加13.32%，存货周转天数同增59 天至241 天，主因疫情影响动销以及公司适当增加经销商换货，目前今年春夏产品库存占比较高，库龄结构仍相对健康。应收账款周转天数10 天，同比基本持平。经营活动现金流入净额3.05 亿元，同比下降4.57%。
投资建议：受电商和经销发货收入增长带动，公司Q2 实现良好反弹，存货短期影响仍在，尚需后续季度持续消化，但公司整体毛利率较高，旧货折扣空间较大，灵活处理消化库存压力不大。疫情后公司仍然坚持品牌调性和设计品质，对新品毛利率控制较好，整体保持较高毛利率，同时继续加强精细化会员运营，尤其是线下会员向线上引流，助推线上生态更加完整和高效。因此上半年可以看作公司继续保持并强化既有优势，并加强线上建设，整体表现稳健。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为6.34 亿元、7.55 亿元、8.69 亿元，对应PE 为16 倍、14 倍、12 倍，维持“增持”评级。
风险因素：疫情影响持续时间超预期；库存消化不力；经销商动销低于预期而影响后续发货等。