公司凭借强设计、严格质控、渠道精细运营、创新营销等独特优势,实现了超越同行业竞争对手的高盈利、快周转、高回报,20Q2收入表现超预期的同时,毛利率及费用率控制得当,存货、应收账款以及经营活动净现金流等各项指标处于良性状态。预计随着疫情影响因素的逐渐消除,公司下半年业绩有望恢复增长态势,全年收入及利润端有望恢复至小幅增长。当前市值103亿元,对应20PE16X,估值不高,后疫情时代,强者风范尽显,上调投资评级至“强烈推荐-A”。

    Q2业绩复苏趋势明显,龙头强者恒强。2020年上半年公司收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为9.86亿元、3.54亿元、2.98亿元、2.55亿元,同比降幅分别为11.24%、13.03%、12.18%、13.79%。分季度看,20Q2公司收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为9.69%、18.19%、22.04%、23.59%。Q2业绩复苏趋势明显。

    零售服务力改革效果显著,公司收入端表现优于行业整体。 分渠道看:1)线上除了加强天猫渠道资源投入外,亦积极开拓小红书、唯品会、网易考拉、寺库等新平台,同时将新品销售额占比提升至50%。今年上半年线上收入同比增22%至1.79亿,收入占比提升至18%,而天猫女装大盘受疫情影响同比下滑余额3%。2)受疫情导致的客流下滑影响,线下门店净关4家至1108家,收入同比降16%至8.05亿,其中直营收入同比降21%至4.06亿。加盟方面,公司参与到经销商实际运营中,在订货、培训和陈列方面给予更多指导,收入同比降10.5%至3.99亿,且经销渠道库存压力较轻。

    分品牌看:DA品牌收入同比降11%至5.71亿,DZ品牌收入同比降11%至3.3亿,DM品牌收入同比降11%至7895万元,RA男装同比降36%至436万元。

    会员管理方面:2019年将各品牌会员权益打通之后,公司今年又将微商城与线下直营会员体系全面打通,实现会员线上线下权益共享,2020年上半年的会员销售贡献占比仍然保持了同比6%的增长,其中熟客销售占比59%。

    　　打破传统模式，积极推进营销升级。公司并未因为疫情影响降低品牌推广力度，相反持续通过多渠道多层次的媒体合作，明星互动等方式不断提高品牌知名度。如d’zzit与爱奇艺王牌综艺节目《青春有你2》达成战略合作，通过定制练习生制服的方式参与节目，还在线下门店设立《青春有你2》专区。跨界合作方面，分别与阿童木、高飞、森林大帝等知名IP合作，分波段推出品牌联名系列。在品牌代言方面，除了刘雯、木村光希、周冬雨和品牌挚友钟楚曦以外，公司亦与众多明星和KOL进行深层次合作，在社媒全面曝光，品牌影响力进一步提升。

    　　毛利率及净利润保持稳定。虽然外部环境压力大，但公司仍然坚持高端品牌以及时尚调性，重视正价率，上半年毛利率75.92%，同比下降仅0.12pct；严格控费，上半年期间费用率37.91%同比仅提升0.51pct。因此公司净利润率仍达到了30.22%，同比下降0.32pct。

    　　终端运营良性，现金流健康。20Q2末公司存货规模3.17亿元，与年初基本持平；应收账款规模0.51亿元，较年初规模小幅下降。上半年经营活动净现金流3.05亿元，同比下降4.57%，处于相对健康状态。

    　　盈利预测及投资评级：公司通过独特的产品设计、高效的供应链体系、精细化的渠道管理方式及折扣控制能力，盈利水平及运营效率位居行业领先水平。虽然疫情导致上半年业绩短期承压，但公司近年来直营体系零售服务能力改革效果显著，内生增长加强，疫情影响消除后，公司将持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店稳步拓展，实现业绩稳健增长。

    　　Q2业绩复苏超预期，小幅上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.31元、1.46元、1.63元的预测，当前市值103亿元，对应20PE16X，上调投资评级至“强烈推荐-A”

    　　风险提示：终端消费低迷、多品牌培育低于预期。