终端稳健，单Q3 业绩同增26%。1）公司前三季度收入/业绩降幅缩窄，分别下滑4%/1%至16.3/4.7 亿元（其中单Q3 收入/业绩同增9%/26%至6.5/1.8亿元）。2）受H1 折扣拖累，前三季度毛利率略降0.1PCTs 至75.4%（单Q3 毛利率好转，同比有0.2PCTs 的提升），综合来看净利率略增0.9PCTs 至29.1%（其中单Q3 公司控费提效、精简架构效果明显，销售/管理/研发费用率分别同比下降2.0/1.4/0.3PCTs 至31.7%/6.1%/2.2%，净利率得以同比提升3.6PCTs 至27.3%）。

    　　DA/DZ 品牌销售稳健，RA 品牌孵化顺利。公司产品秉持独特风格同时推陈出新，分品牌来看前三季度表现，①DA 品牌收入同减3%至9.5 亿元，其中单Q3 同增13%至3.8 亿元。现有门店606 家（直营182 家/经销424 家），较年初净增加1 家。②DZ 品牌收入同减5%至5.5 亿元，其中单Q3 同增6%至2.2 亿元。现有门店448 家（直营146 家/经销302 家），较年初净增加13 家。③DM 收入同减10%至1.2 亿元，其中单Q3 同减8%至0.4 亿元。现有门店52 家净减少3 家。④RAZZLE 收入同减4%至717 万元，单Q3 相较同期实现3 倍以上增速，现有直营门店10 家，RA 品牌在产品端的持续改革过程中得到较为顺利的发展。

    　　线下渠道单Q3 收入增速回正，电商Q4 有望发力。线下渠道，随着终端人流量的恢复，零售表现持续改善，且公司过往持续提升直营门店运营质量、重视新会员引流，尽管Q1-Q3 直营/经销渠道收入分别-12%/-3%至6.7/7.0 亿元，但单Q3 均实现8%左右增长。电商业务，公司调整电商战略由去化库存向品牌建设转变，新品线上发布同时全域营销、明星定制同款、事件引爆，带来高度曝光。Q1-Q3 同增21%至2.6 亿元，其中单Q3 增速17%略有放缓，但Q4 公司电商业务有望发力，积极参与直播电商，发布新品，DZ 品牌周冬雨同款小黄鸭系列发布当日新品成交量超1400万，在天猫女装品类位于前列，且公司针对“双十一”进行有效备货。根据我们的跟踪，公司10 月以来线下终端销售相较Q3 有提速趋势，我们预计门店稳步扩张+店效持续提升+新零售带动下，公司全年收入有望平稳微增。

    　　渠道库存处于去化过程中，现金流稳定。1）营运方面，截至Q3 末公司存货同增16%至3.1 亿元，存货周转天数同增45 天至227 天，渠道库存后续将通过电商渠道及奥莱门店进行销售。应收账款周转良好，同比基本持平在9 天左右。2）现金流相对稳定，前三季度经营性现金流净额4.8 亿元。

    　　投资建议。公司系国内中高端女装领军企业，短期受冲击相对较小。长期来看，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，盈利及运营能力行业领先，分红丰厚。预计2020-2022 年归母净利润分别为6.5/7.6/8.7 亿元，当前股价22.25元，对应20/21 年PE 分别为17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。