核心观点

    　　2020 前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑4.18%和1.07%，扣非后净利润同比下滑1.75%，其中单Q3 公司营业收入和净利润分别同比增长9.02%和25.77%，扣非后净利润同比增长24.37%。销售端的恢复和期间费用率有效控制（Q3 下降3.47 pcts）是盈利大幅改善的主因。

    　　各品牌Q3 环比改善，RA 高增。1）DA 品牌：前三季度实现收入9.49 亿元，同比下滑2.9%，净开1 家门店；2）DM 品牌：实现收入1.19 亿元，同比下滑9.8%，净关3 家门店；3）DZ 品牌：实现收入5.55 亿元，同比下滑4.95%，净开13 家门店；4）RA 品牌：实现收入7,169 万元，同比下滑4.23%，其中Q3 增幅300%+，净开13 家门店；

    　　线下渠道Q3 收入转正，电商渠道继续维持快速增长。1）线下直营：实现收入6.71 亿元，同比下滑11.99%，单Q3 同比增长7.5%，毛利率同比下滑0.32 pcts 至79.25%；2）线下经销：实现收入6.99 亿元，同比下滑3.24%，单Q3 同比增长8.4%，毛利率同比增长0.69 pcts 至71.15%。3）线上：上半年实现收入2.6 亿元（占收入16%），同比增长20.6%，单Q3 同比增长17%，毛利率同比下滑1.22pcts 至77.45%，电商战略上从消化库存向品牌全域营销转型，成为今年重要的增长驱动力，Q4 双十一表现值得期待。

    　　各项运营指标边际改善，经营现金流稳定。前三季度存货余额同比增长17%，存货周转天数为227 天，同比增加45 天，环比中报减少13 天，预计库存将在电商和奥莱消化，应收账款周转天数为9 天，同比基本持平，环比中报减少1 天。经营活动现金流净流入为4.84 亿，环比中报净增加1.79 亿，同比小幅下降9%。

    　　财务预测与投资建议

    　　结合三季报数据，我们小幅上调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.36 元、1.56 元和1.75 元 （原1.31、1.5 和1.68元），参考可比公司估值，给予公司2020 年20 倍的估值，对应目标价27.2元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：疫情的波动反复、经济持续减速等对销售的影响等。