公司凭借强设计、严格质控、渠道精细运营、创新营销等独特优势，实现了超越同行业竞争对手的高盈利、快周转、高回报，20Q3收入延续复苏趋势，毛利率及费用率控制得当，存货、应收账款以及经营活动净现金流等各项指标处于良性状态，凸显增长韧性，全年收入及利润端有望恢复至小幅增长。当前市值107亿元，对应20PE17X，估值不高，后疫情时代，强者风范尽显，可继续持有。

    　　业绩自2020Q2起连续两季复苏，Q3利润端表现好于收入端。2020年前三季度公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.33亿/5.82亿/4.74亿/4.25亿，同比下降分别为4.18%/2.16%/1.07%/1.75%；实现每股收益0.99元。Q3营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.47亿/2.28亿/1.77亿/1.7亿，同比增长9.02%/21.39%/25.77%/24.37%。

    　　公司Q3收入端延续稳健增长态势：

    　　分渠道看：1）线上除了加强天猫渠道资源投入外，亦积极开拓小红书、唯品会、网易考拉、寺库等新平台，同时将新品销售额占比提升至50%。Q3收入同比增长17%。2）线下Q3收入同比增长接近8%，受到疫情减轻及早冬影响，开店信心增加，较年初相比线下门店净新增12家至1116家，其中直营净关10家至370家，加盟店净增22家至746家。直营Q3收入同比增长7.5%，加盟Q3收入同比增长8%。

    　　分品牌看：DA/DM/DZ品牌Q3营业收入分别为3.78亿/0.41亿/2.24亿，同比增长12.92%/-8.21%/5.63%。

    　　毛利率稳定，控费提效及政府补助增加，净利润率提升明显。

    　　1）前三季度毛利率75.40%，与去年同期基本持平。其中DA/DM/DZ毛利率分别为76.7%/77.35%/73.01%，同比+0.43pct/-1.91pct/-0.59pct。分渠道看，线上毛利率同比降1.22pct至77.45%，线下同比降0.02pct至75.12%，直营毛利率同比降0.32pct至79.25%；公司持续优化经销商体系，经销毛利率同比升0.69pct至71.15%。

    　　2）控费提效效果显现，净利润率明显提升。前三季度期间费用率38.11%，同比下降0.84pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为33.15%/6.05%/-3.62%/2.53%，同比变动0.67pct/-0.09pct/-1.09pct/-0.33pct，虽然外部环境压力大，但公司积极控费提效。因对外捐赠增多，前三季度营业外支出同比增加280万至312万；政府补助前三季度同比增加993万至5758万。综合影响下，净利润率同比提升0.91pct到29.05%。

    　　存货及应收账款规模可控，经营净现金流同比略有下降。受到双11备货影响，2020Q3末存货3.58亿元，较年初增长12.71%。加强货款回收，应收账款0.48亿元，较年初下降22.33%。前三季度经营活动产生的现金流量净额4.84亿元，同比下降9.17%；Q3单季度经营净现金流同比下降16.07%至1.79亿。

    　　打破传统模式，积极推进营销升级。公司并未因为疫情影响降低品牌推广力度，相反持续通过多渠道多层次的媒体合作，明星互动等方式不断提高品牌知名度。如d’zzit与爱奇艺王牌综艺节目《青春有你2》达成战略合作，通过定制练习生制服的方式参与节目，还在线下门店设立《青春有你2》专区。跨界合作方面，分别与阿童木、高飞、森林大帝等知名IP合作，分波段推出品牌联名系列。在品牌代言方面，除了刘雯、木村光希、周冬雨和品牌挚友钟楚曦以外，公司亦与众多明星和KOL进行深层次合作，在社媒全面曝光，品牌影响力进一步提升。

    　　盈利预测及投资评级：公司通过独特的产品设计、高效的供应链体系、精细化的渠道管理方式及折扣控制能力，盈利水平及运营效率位居行业领先水平。虽然疫情导致上半年业绩短期承压，但公司近年来直营体系零售服务能力改革效果显著，内生增长加强，疫情影响消除后，公司将持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店稳步拓展，实现业绩稳健增长。

    　　Q3业绩复苏超预期，小幅上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年EPS分别为1.31元、1.50元、1.71元，当前市值107亿元，对应20PE17X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：终端消费低迷、多品牌培育低于预期。