事件

    　　公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入16.33 亿元，同比下降4.18%；归母净利润4.74 亿元，同比下降1.07%；扣非归母净利润4.25 亿元，同比下降1.75%。

    　　Q3 单季实现营业收入6.47 亿元，同比增长9.02%；归母净利润1.77 亿元，同比增长25.77%；扣非归母净利润1.70 亿元，同比增长24.37%。

    　　简评

    　　Q3 主品牌提速增长，d'zzit 扩店加快

    　　公司Q1-Q2 单季收入分别同比下降30.14%、同比增长9.69%，同比增长9.02%，Q3 增速环比略放缓，但仍旧保持良好复苏态势。

    　　主品牌DAZZLE 前三季度净开1 家店铺至606 家，其中直营净关7 家，经销净开8 家；Q3 单季净关3 家，直营净关9 家，经销净开6 家。品牌整体表现突出，Q3 收入同增12.92%至3.78亿元，增速环比提升1.16pct；前三季度收入9.49 亿元，降幅收窄至2.90%，在所有品牌中表现最好。

    　　d'zzit 前三季度净开13 家店铺至448 家，其中直营净关1 家，经销净开14 家；Q3 单季净开12 家，直营净开2 家，经销净开10 家，拓展加速。品牌Q3 收入同增5.63%至2.24 亿元，增速环比提升有所放缓；前三季度收入5.55 亿元，同降4.95%。

    　　DIAMOND DAZZLE 前三季度净关3 家店至52 家（直营净关3 家）；Q3 单季净关1 经销店。Q3 收入同降8.21%至0.41 亿元；前三季度收入1.19 亿元，同降9.80%。

    　　RAZZLE前三季度净开1 家店至10 家，Q3 收入同增319.52%至281 万元，去年基数较低；前三季度收入同降4.23%至717 万元，仍处培育阶段。

    　　Q3 线上继续高双位数增长，线下直营增速转正，经销发货恢复平稳渠道上，线上收入前三季度同增20.60%至2.60 亿元，占总收入比例同增3.27pct 至15.91%；Q3 收入同增17.44%至0.80 亿元，环比Q2 增长有所放缓，主因线下销售恢复的分流。线下收入前三季度同降7.73%至13.71亿元，其中直营收入前三季度同降11.99%至6.71 亿元，Q3 收入同增7.52%至2.65 亿元，恢复正增长，较上半年大幅改善；经销收入前三季度同降3.24%至6.99 亿元，Q3 收入同增8.39%至3.00 亿元，疫情后公司适当提高退货率，经销系统提货波动较大，Q2 大幅增长，Q3 虽然增速回落，但整体经销发货恢复平稳，对后续常态化增长打下关键基础。

    　　Q3 毛利率提升、费用率下降，业绩弹性继续凸显前三季度综合毛利率75.40%，同比基本持平；Q3 毛利率74.60%，同比提升1.82pct。具体看，前三季度电商和线下直营毛利率分别同降1.22pct、0.32pct 至77.45%、79.25%，而线下经销毛利率同增0.69pct 至71.15%，主因公司今年对经销商发货折扣率略有提升。

    　　前三季度期间费用率38.11%，同降0.85pct；Q3 期间费用率38.40%，同降3.47pct。Q3 销售费用率Q3 同降2.02pct 至31.67%，与营销投放节奏和费用确认时点有关；管理费用率同降1.35pct 至6.14%，主因差旅费、人工薪酬等因疫情有所控制。Q3 毛利率提升、费用率下降，驱动业绩弹性，单季归母净利润和扣非业绩增速均在25%左右，环比Q2 提速增长。

    　　Q3 末存货3.58 亿元，较年初增加12.71%，同比增加16.92%，主因疫情后影响2020 春夏款售罄率、提高经销商退货率以及增加冬款备货。公司持续通过平台电商、社交电商、奥莱等渠道去库，并试水抖音小店等扩宽库存消费渠道，产品加价倍率较高，旧货折扣灵活度大，后续存货减值压力不大。前三季度应收账款周转天数同比基本持平，经营活动现金净流入同降9.17%至4.84 亿元。

    　　投资建议：公司电商保持高增，直营显著恢复，经销拿货恢复稳定，Q4 冬款零售表现已经优于直营，预计Q4 整体继续保持良好恢复。下半年公司线上营销多元化，超头直播效果良好，各类IP 联名款式保持品牌高度，d'zzit 参与天猫小黑盒活动小黄人联名款创天猫女装同类活动销售记录。公司参投美国知名运动潮流品牌STARTER，符合品类多元化战略和高增赛道方向，未来协同值得期待。我们适当调整盈利预测，预计公司2020-22年归母净利润分别为6.43 亿元、7.49 亿元、8.65 亿元，对应PE 为16 倍、14 倍、12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险因素：双十一表现不及预期；同业促销竞争力度大；库存消化不顺等。