公司发布2020 年三季报，期内实现营收16.33 亿元（-4.18%），分别实现归母/扣非净利润4.74/4.25 亿元（-1.07%/-1.75%）。其中20Q3 单季度实现营收6.47 亿元（+9.02%），分别实现归母/扣非净利润1.77/1.70 亿元（+25.77%/+24.37%），环比持续改善，收入业绩表现优于行业。

    　　分品牌：主品牌终端持续发力，男装Q3 表现靓眼。1）DA：期内实现营收9.49 元（-2.90%），占比58.10%。分季度看，终端需求持续复苏，连续两个季度实现双位数增长（20Q2/Q3 分别同比+11.76%/+12.92%）。渠道方面，公司持续优化布局，较2019 年底新增门店1 家至606 家，其中直营/加盟分别-7/+8 家门店至182/424 家。同时，毛利率同比+0.43PCTs 至76.70%。2）DZ:期内实现营收5.55 亿元（-4.95%），占比33.96%，毛利率同比-0.59PCTs 至73.01%。期内，门店数量较2019 年底净增13 家至448 家，其中直营/加盟门店分别-1/+14 家至146/302 家。3）DM：期内实现营收1.19 亿元（-9.80%），占比7.32%。同时，毛利率同比-1.91PCTs 至77.35%。DM 门店数量较2019 年底净减3家至52 家。4）男装RA：期内贡献营收716.91 万元，同比-4.23%，毛利率同比-1.44PCTs 至75.10%。其中Q3 单季度表现靓眼，营收同比319.52%，目前仍处于培育期，因此受市场影响波动较大。

    　　分渠道：线上策略多元化，线下降幅明显收窄。

    　　线下：直营降幅明显收窄，经销商信心逐步恢复。线下实现营收13.71 亿元，前期需求受疫情影响，同比-7.73%，毛利率同比-0.02PCTs 至75.74%。渠道方面，截止2020Q3 门店数为1116 家，较2019 年底净增12 家（直营/加盟分别-10/+22至370/746 家），主要得益于新增经销商以发展低线市场。分业务模式看，直营渠道营收同比-11.99%至6.71 亿元,降幅较20H1 的-21.3%收窄明显。主要得益于公司全面梳理了会员数据，聚焦近两年的熟客进行会员归属关系，最大程度地赋能导购，提升会员精细化管理水平及运营效率。预计至2020Q3 公司会员/VIP 数量较20H1 均有所增长，且消费会员数量预计同比增长超10%（20H1 为下滑约15%）。

    　　此外，经销渠道表现好于直营，期内营收同比-3.24%至6.99 亿元，毛利率由于拿货折扣略有提升，同比+0.69PCTs 至71.15%。随着终端需求的复苏，经销商拿货积极性提升，我们预计期冬季补货同比+8~10%、21 春夏订货会同比+10%。

    　　线上：新零售及产品结构调整，驱动营收持续较快增长。期内线上渠道实现营收2.60 亿元（+20.60%），占比15.91%（+3.27PCTs）；毛利率由于线上活动力度加大，同比-1.22PCTs 至77.45%。线上渠道的快速增长，一方面得益于公司在传统电商平台的稳健发展，期内DA/DZ 天猫旗舰店GMV 同比分别+16%/+11%，合计排名女装前十，是为数不多的中高端品牌（预计DA/DZ 客单价分别超1900/1300 元）。另一方面，公司加大新零售及内容营销布局，如与薇娅合作直播，预计GMV 超2000 万元；刷新天猫小黑盒女装成交额记录，小黄人系列及周冬雨同款新品当日成交预计超1800 万元。同时产品方面，加大线上专供款布局，为后续线上发展夯实基础。

    　　折扣及费用控制良好，净利率企稳回升。期内公司毛利率较为稳健，同比-0.07PCT 至75.40%，得益于疫情下公司对终端折扣率的良好控制。费用方面，公司营销宣传费用持续支出，销售费用率同比+0.67PCTs 至33.15%，但就Q3 单季度销售费用率已恢复正常，同比-2.02PCTs 至31.67%。管理费用率控制得当，同比-0.42PCTs 至8.58%。同时，财务费用率受益于利息收入的增加同比-1.09%至-3.62%。此外，期内营业外收入同比增长1011.18 万元。综合来看，公司净利率+0.91PCTs 至29.05%。

    　　存货略有增长，整体运营稳健。运营方面，期内公司存货同比+16.99%至3.58 亿元，较2019 年底+12.56%，周转天数同比+45.03 天至227.18 天，一方面受疫情影响，春夏产品去化率同比有所下降（预计-5~-10PCTs），另一方面因秋冬产品备货所致。随着抖音、爱库存等线上平台的拓展，后续存货有望加速去化。应收账款周转较为稳健，同比仅+0.38 天至9.09 天。

    　　盈利预测与投资建议。公司较强的产品设计能力和品牌力，客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端恢复优于同行，且随着线上线下销售旺季的到来，叠加冷冬下需求换季需求增长，Q4 营收有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22 年归母公司净利润为 6.38/7.32/8.26 亿元，分别同增2.17%/14.74%/12.85%，对应EPS 分别为1.33/1.52/ 1.72 元，现价对应PE 16/14/13 倍，给予“增持”评级。

    　　风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，新开门店数量不及预期，以及店效提升不及预期的风险。