事件描述

    　　公司发布 2020 年三季报。2020 前三季度，公司实现营收和归母净利 16.3 和 4.7 亿元，同比-4.2%/-1.1%；其中，2020Q3，公司实现营收和归母净利 6.5 和 1.8 亿元，同比+9.0%/+25.8%,利润端环比 Q2（+22%）继续提速，表现亮眼。

    　　事件评论

    　　直营渠道及 DA 品牌表现亮眼，拓店提速。分渠道，20Q3，公司直营、经销和电商渠道营收分别同比+7.5%/+8.4%/+17.4%，受益于线下门店复业及人流量恢复，叠加公司精细化会员运营、持续推动新零售等，直营端环比 Q2 显著改善 21.4pct，经销端 Q2 高增存在一次性因素影响，Q3 经销端在经销商拓店及提货积极性恢复支撑下恢复至 8.4%增长，电商端仍延续 17%的快速增长趋势。分品牌，20Q3，DA、DZ、DM 品牌营收分别+12.9%、+5.6%、-8.2%，DA 品牌增速较优。截止到2020/09/30，公司门店数量为 1116 家，分渠道，直营和加盟分别为 370/746 家，年初至今分别-10/+22 家，Q3 加盟渠道净开店 15 家，开店提速；分品牌，年初至今 DA/DM/DZ/RA 分别净开店 1/-3/13/1 家。

    　　费用管控卓有成效，存货周转改善。20Q3，公司销售毛利率为 74.6%，提升 0.2pct，我们预计或主要受到零售恢复，折扣力度收窄以及产品结构优化推动。销售/管理/研发费用率分别为 31.7%/6.1%/2.2%，分别-2.0/-1.4/-0.3pct，费用管控卓有成效。

    　　毛利率小幅改善叠加费用压缩，推动公司营业利润率提升 3.6pct 至 35.2%，利润端表现显著优于收入端。20Q3 经营现金流为 1.8 亿元，与净利润基本持平。疫情影响拖累存货周转天数及应收账款周转天数同比增加 45 和 0.4 天至 227 和 9 天，但存货周转天数环比下降 14 天，零售恢复推动存货亦呈现改善趋势。

    　　2018 年下半年开始，公司多维度推动零售改善，而疫情以来，公司推出微商城及一店一商城的销售系统，积极推动线上线下融合，深化会员管理的举措持续推进，零售恢复相对较优，叠加费用管控卓有成效，利润端表现亮眼。未来基于同店改善及外延扩张支撑下的快速增长仍值得期待。稳增长、高分红、现金流充裕，多品牌运营能力初现，未来有望在多品牌运营上得到复制。我们预计公司 2020-2022 年实现净利润 6.47、7.62 和 8.53 亿元，同比+3.7%、+17.8%和+11.9%，现价对应2020-2022 年 PE 分别为 16、14 和 12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 终端零售恶化；

    　　2. 拓店不及预期；

    　　3. 渠道库存积压。