报告导读

    上市后首推股权激励计划，高收入增速目标展现发展信心投资要点

    事件：公司披露年报，2020 年收入25.64 亿元（+7.8%），归母净利6.30 亿元（+1%），公司计划以现金方式合计分配股利4.81 亿元，占归母净利76%；2020Q1 公司收入同比增长61%至6.56 亿元，归母净利增长60%至1.95 亿元。

    电商领跑、直营渠道继续高质量发展、加盟积极展店。考虑到新会计准则影响对公司2020 年收入带来1.77 亿、21Q1 收入带来3000-4000 万影响，剔除后公司20 年收入同比持平微增，其中Q4 收入增长12%左右，21Q1 收入则相对19Q1 收入增长约7%，其中：

    1）电商业务：增速仍然领跑，20Q4 收入同比增速达到19%，21Q1 则有20Q1 基数偏高原因电商收入同比20Q1 增速为5%，20H2 开始公司试水与薇娅合作直播效果良好，提振销售同时有效增加品牌曝光度，同时剔除会计准则影响后（运费进入营业成本）毛利率也保持稳定。

    2）线下直营：剔除会计政策变更影响后公司直营渠道20Q4 收入同比增长9%左右，21Q1 相对19Q1 增长则达到15%，同时渠道数量继续精简至360 家，线下客流恢复以及公司本身零售服务能力持续提升（增加导购薪酬中销售提成占比、搭配与话术培训、重视拉新及会员一对一深度交流服务等）带来有效的单店店效提升，与公司一直以来的渠道质量提升策略一致。

    3）线下经销：20Q4 单季度加盟收入同比增长12%，21Q1 同比增长71%，相对19年有9%左右下滑主要与19Q1 发货高基数有关，从门店数量来看，20 年内公司经销渠道净增59 家至783 家，其中DAZZLE/d’zzit 分别净增28/31 家，21Q1 经销渠道则进一步增加至785 家，仍在积极扩张中，体现了强产品竞争力下渠道的积极展店意愿。

    分品牌来看，20 全年DAZZLE/d’zzit 收入分别增长8%/6%，21Q1 相对19 年也分别增长16.4%/7.5%，展现出健康稳健的增长态势。

    疫情下展现高度稳定的盈利水准，周转表现保持优秀。从盈利水准来看，2020 年全年公司净利润同比增长0.9%至6.30 亿元，与剔除会计准则变化影响后的收入增速高度匹配，疫情下仍展现稳定的高盈利水准，21Q1 净利润同比增长60%至1.95亿元，回到疫情前2019 年Q1 水准；周转方面继续保持高度稳定，应收账款及存货截至21Q1 同比20 年仅增长7%及9%，由此经营性现金流继续保持与净利润的高度匹配，报表质量优秀。

    上市后首推股权激励计划，与核心员工共享成长红利。公司推出2021 年股权激励计划，拟以10 元/股价格授予包括财务总监张俊先生及101 名核心技术/业务人员合计510 万股股票，占公司总股本比例1.06%，业绩考核目标需满足以下收入或利润增长条件：2021/22/23 收入相对20 年增长不低于15%/35%/62%（即同比增长15%/18%/20%），或归母净利（剔除激励费用）相对20 年增长不小于10%/22%/40%（即同比增长10%/12%/15%），高复合收入增速目标展现公司长足发展信心，同时相对温和的净利润增长目标的订立主要包含对公司内部组织调整、人员职级梳理优化，以及下半年新推生活方式品牌的投入的考量。

    盈利预测及估值：公司作为产品力突出、财务质地优秀的高端女装龙头发展前景值得期待，21 年新生活方式品牌的推出也有望为公司开辟新客群及市场，打造新增长点，我们预计21/22/23 年归母净利同增15.6%/15.6%/15.4%至 7.28/8.42/9.72 亿元，对应PE13.3/11.5/10.0X，公司上市以来分红比例保持在60%以上，低估值高分红属性显著、当前估值安全边际明显，继续重点推荐，“买入”评级。

    风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期