21Q1 恢复增长，收入较19Q1 增13%。2020 年收入25.6 亿元，同比增加8%，因会计政策变动，收入统计方式改变，同口径收入同增0.4%，扣非净利润5.8 亿元，同增2%，毛利率76.60%，同比提升1.60pct。20Q4 收入9.3 亿元，同增38%，扣非净利润1.5 亿元，同增12%。销售费用率48.35%，同提升11.96pct，管理费用率6.32%，同比减少2.00pct，毛利率78.69%，同比提升4.88pct。21Q1 收入6.6 亿元，同比增加61%，较19Q1 增加13%，扣非净利润1.6 亿元，同比增加86%，同比19Q1 增加1%。

    　　发布加速增长激励计划，展现增长信心。公司发布股权激励计划，覆盖高级管理人员、核心技术/业务人员102 人，其中核心技术/业务人员101 人，激励占总股本约1.06%，其中首次授予0.9%，预留0.14%。激励合计产生4476万元摊销费用，2021-2024 年分别摊销1523、1828、877、249 万元，授予价格为10 元/股。首次授予部分分三期解锁，业绩考核指标为收入或净利润目标二选一，一至三期收入解锁目标为，以2020 年为基数，2021-2023 年分别增15%、35%、62%，若每年实现解锁下限，2021-2023 年分别同比增15%、17%、20%，三期净利润目标为，以2020 年为基数，2021-2023 年分别增10%、22%、40%，若每年实现解锁下限，2021-2023 年分别同比增10%、11%、15%，收入、利润均将实现加速增长，我们认为这展现了公司对长期品牌矩阵、单品牌成长力的信心。

    　　21Q1 毛利率再提升，彰显强品牌力。公司2020 年、21Q1 毛利率均实现提升，在疫情背景下，产品不仅未依靠折扣促销，且实现了毛利率的提升，我们认为公司较强的品牌力得到消费者的认可，高消费能力的人群在出国消费受限期间，转向国内消费市场，而公司下属的品牌矩阵，在设计、工艺、质量上满足了高端消费人群的需要，实现毛利提升。2020 年公司毛利率76.60%，同比增加1.60pct，考虑到会计政策变动，可比口径下2020 年毛利率为75.0%，与2019年同期持平，单4季度毛利率78.69%，同比增加4.88pct，单季度毛利大幅提升，我们认为除会计变动外，疫情后消费恢复，公司产品实现加速提档，带动整体毛利改善，所有品牌全年均实现毛利率提升，DA、DZ、DM、RA 全年毛利率分别提升1.93、0.76、2.07、5.08pct，21Q1 公司整体毛利率78.35%，同比增加3.59pct，再次提升，主要因线上渠道正价销售比例提升，渠道毛利增加，21Q1 线上毛利率78.23%，同比增加3.24pct，同比19Q1 增加4.48pct，我们认为公司产品美誉度高，有望持续维持高毛利，同时随线上毛利率提升，公司盈利能力将继续改善。

    　　盈利预测与估值。我们预计2021-22 年归母净利润至7.29、8.58 亿元，给予公司2021 年PE 估值区间18X-20X，对应合理价值区间27.26-30.29 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。零售终端疲软，新产品系列销售不如预期，店销提升放缓。