事件：公司披露20 年报及21Q1 季报，整体业绩持平19 年同期，20H2 业绩加速恢复。

    　　公司2020 年实现营收25.64 亿元（+7.81%），实现归母净利润6.30 亿元（+0.88%），对应扣非归母净利润为5.76 亿元（+1.52%），整体业绩同比持稳，中高端女装细分行业内业绩表现突出。

    　　公司2021Q1 实现营收6.57 亿元（+61.08%），实现归母净利润1.95 亿元（+60.13%），对应扣非归母净利润为1.62 亿元（+86.10%），同比20Q1 业绩快速恢复。除去20Q1 疫情等客观因素影响，21Q1 归母净利润及扣非后净利润较19Q1 分别增加12.52%、0.17%。

    　　分品牌来看，2020 年主品牌DAZZLE 实现营收14.84 亿（+8.19%），d’zzit实现营收8.65 亿（+6.32%），DM 品牌实现营收1.96 亿（+9.69%），RAZZLE品牌实现营收0.15 亿（+52.91%）; 21Q1 主品牌实现营收3.90 亿（+71.48%），d’zzit 实现营收2.09 亿（+49.31%），DM 品牌实现营收0.49 亿（+29.01%），RAZZLE 品牌实现营收810.13 万元（+375.38%）。分渠道来看，公司线上渠道、直营、加盟营收分别为3.68 亿（+20.08%）、11.55 亿（+10.66%）、10.38亿（+1.33%）。

    　　毛利率实现逆势上升，归母净利率波动中持稳

    　　公司2020 年毛利率为76.60%（+1.59pct），终端归母净利率为24.56%（-1.69pct），DA、DZ、DM、RA 四大品牌毛利率分别达到77.68%（+1.93pct）、74.04%（+0.76pct）、80.60%（+2.07pct）、77.70%（+5.08pct）。

    　　销售费率上升短期影响终端盈利，整体费控能力稳步提升公司2020 年销售、管理、研发、财务费率分别为38.67%（+5.08pct）、5.55%（-0.53pct）、2.21%（-0.52pct）、-2.77%（-0.27pct），销售费用及费率上升主要系新收入准则将商场提成收益计入销售费用所致，研发费用有所下滑主要得益于国家疫情政策员工社保减免及样衣、制版费用支出减少。

    　　公司坚持稳健运营策略，整体运营效率稳中有升公司2020 年存货规模达3.10 亿（-2.52%），存货周转天数为188.27 天（+14.03天）；公司2020 年应收账款为0.66 亿（+6.30%），应收账款周转天数为8.96天（-0.16 天）。公司2020 年现金流为7.24 亿元（-0.18%），整体基本持稳。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级，我们预计公司2021~2023 年归母净利润分别为7.58、8.76、9.82 亿元，对应EPS 分别为1.58、1.82、2.04 元，21~23 年P/E 分别为12.26、10.62、9.47X。

    　　风险提示：店铺运营成本波动上升；店效提升不及预期；客流增速放缓等。