事件

    　　公司披露年报一季报。2020 年实现营收 25.64 亿元/+7.81%，归母净利 6.30 亿元/+0.88%，基本每股收益 1.31 元，拟每 10 股派现金红利 8 元（含税）。

    　　2021 年一季度公司实现营收 6.57 亿元/+61.08%，归母净利 1.95 亿元/+60.14%。

    　　投资要点

    　　较好的高端女装品牌影响力，助力公司疫情后全渠道复苏：2020 年，疫情影响线下客流，偏向可选消费的中高端女装受影响。受益于高端人群消费能力未受明显冲击，偏向高端的女士时装较早恢复。地素时尚是国内设计感较强的中高端女装集团，主品牌 2015 年获中国服装协会“最佳风格女装品牌”奖，较高的消费粘性叠加积极的全渠道应对，实现疫情后的较好恢复，全年营收增长约 7.8%，归母净利增加约0.9%。其中会计政策变动增加营收 1.77 亿元，剔除后公司营收增长约 0.4%，疫情后已整体恢复 19 年水平。

    　　进入 2021 年，国内疫情基本受控推动消费情绪回升，疫情低基数背景下公司 21Q1取得恢复性高增长，其中营收、净利分别增 61%、60%，分别较 19Q1 增 13%、0.2%，业绩已恢复至 19 年同期水平。

    　　全渠道融合应对疫情挑战，品牌力保障各渠道良好恢复：门店方面，2020 年公司门店整体有所增加，增 50 家/4.5%至 1154 家，其中疫情下直营门店略有调整，减少 10 家/2.7%至 361 家，加盟门店受益于品牌影响力继续拓展 59 家/8.1%至 783 家。

    　　分品牌看公司门店增长主要源于 DZ（d’zzit，下同）品牌，近年来 DZ 品牌持续受年轻消费群体欢迎。

    　　分渠道看，2020 年公司积极应对疫情挑战，持续推动全渠道业务发展。以报表金额计，全年公司直营渠道营收增长 11%，主要源于下半年客流逐步复苏后的恢复性增长，加盟渠道全年营收增长 1.3%，基本持平，疫情下加盟商信心维持较高水平，Q2至 Q4 加盟商营收分别增加约 38%、8.4%、12%。电商渠道全年营收增长约 20%，其中 Q1 受疫情推动，线上增速达 25%，其余季度线上增速恢复正常的 15%~20%，全年线上占比接近 12%。21Q1，线下直营、加盟渠道均取得恢复性高增长，电商由于较高基数增速放缓至中个位数。

    　　店均收入方面，2020 年公司直营零售渠道进一步优化，以报表金额计，全年直营店均收入增长约 14%。加盟渠道由于下半年新开门店影响及疫情影响，全年店均收入下降 6%，其中 Q3、Q4 在疫情逐步受控基础上，即使加盟渠道加速拓店，加盟店均收入持续维持 2%、4%的增长。

    　　同口径净利率基本持平，存货周转预计整体可控：盈利能力方面，2020 年收入相关会计准则变动，推动公司毛利率微升 1.6pct 至 76.6%，若剔除会计准则变化，2020年公司原口径毛利率约为 75%，于 2019 年持平。另有商场费用在收入准则变动情况下计入销售费用大幅推升费用率，2020 年报表会计费用率提升 5.1pct 至 38.7%，若剔除口径变化，全年原口径销售费用率约 34.3%，同比提升约 0.7pct，疫情后公司增加全渠道营销推进，另有费用管控降低管理费用率，2020 年公司原口径营收、净利润与 19 年持平，同口径下净利率基本持平，保持在 26.3%左右。

    　　存货方面，2020 年疫情下公司期末存货同比增加 23%至 3.18 亿元，存货周转天数同比增加约 10%。但我们认为公司存货目前仍然较为可控，第一，公司存货库龄情况仍然较为可控，并未大幅受影响；第二，2021 年 Q1 公司存货周转天数已同比下降约 25%至 199 天，已较疫情影响的最大水平逐步改善。

    　　现金流方面，由于 2020 年公司消费需求未受明显影响，全年同口径营收利润均已恢复 2019 年水平，各季度公司经营活动现金净流量表现较好，全年同比基本持平。

    　　消费情绪助力近期恢复，股票激励计划彰显公司信心：展望未来，短期看，疫情受控后线下客流恢复以及消费情绪回升，推动可选消费恢复性高增长。全年看，据中华全国商业信息中心预计，2021 年国内社零总额有望取得 10%以上的双位数增长。

    　　偏向可选消费纺织服装有望在低基数的基础上取得较快的恢复性增长，立足中高端女装的地素时尚或有望受益。激励计划方面，本次激励计划考核期为 2021 年至 2023年，其中各年度营收增速目标为，以 2020 年为基数，累计增长达 15%、35%、62%（各年度同比增长 15%、17%、20%）；归母净利目标为，以 2020 年为基数，累计增长达 10%、22%、40%（各年度同比增长 10%、11%、15%）。双位数的年度增长目标，彰显公司长期稳健增长信心。

    　　投资建议：地素时尚是国内具有较强设计能力的女装公司，全渠道推进推动公司疫后良好恢复，国内线下客流复苏推动 21Q1 取得恢复性高增长，激励计划彰显公司长期稳健发展信心。我们预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 1.49、1.71和 1.98 元。净资产收益率分别为 18.8%、19.8%和 21.0%。目前公司 PE（2021E）约为 13 倍，维持“增持-A”建议。

    　　风险提示：渠道扩张或不及预期；直营零售改善空间存不确定性；行业库存压力或影响公司盈利能力