公司发布2020 年和2021Q1 业绩报告，收入端剔除会计准则变动影响，2020 年恢复到2019 年水平，同比+0.4%，其中20Q4 同比增长约10%，2021Q1 相较2019Q1 预计高个位数增长，恢复势头延续。具体看：2020 年收入实现营收25.64 亿元（+7.81%），分别实现归母/扣非净利润6.3/5.76 亿元（+0.88%/+1.52%）；2021Q1 实现营收6.57 亿元（+61.08%），分别实现归母/扣非净利润1.95/1.62 亿元（+60.14%/+86.1%）。对比19Q1，营收同比+12.51%，归母/扣非净利润分别同比+0.17%/+1.33%
分品牌：全域营销+IP 联名，DA/DZ 保持较好增长。
DA/RA：过去一年，公司借助微博、天猫（天猫小黑盒）、直播（如薇娅合作）等渠道进行全域营销，并推出多款热门IP 联名款（如小黄人、蓝精灵等），来触达更多维度的消费者，提高品牌声量。疫情下，DA/DZ 品牌取得了较好的成绩，2020 全年分别增长8.19%/6.32%至14.84/8.65 亿元，2021Q1 分别较2019Q1 增长16.
4%/7.5%至3.9/2.09 亿元。渠道方面，2020 年二者均实现了净开店，RA/DA 分别净增22/29 家至627/464 家。考虑到DZ 品牌定位略低于DA，未来其拓展空间较大。
RA/DM：仍处于培养期，2020 年二者分别实现收入1531.84 万元/1.96 亿元，分别同增52.9%/9.69%，门店数量分别为10/53 家。
分渠道：线上高增长，线下直营逐季向好。
电商：2020 年电商业务同增20.08%至3.68 亿元，2021Q1 较2019Q1 增长31.07%至0.93 亿元，2020 年电商收入占比达15%（2019 年12.88%）。电商渠道的高增长，一方面得益于公司在传统电商平台的稳健发展的同时（DA/DZ 天猫旗舰店2020 年销售额同比分别+119%/+126%），加大新零售及内容营销布局（如与薇娅合作直播等）。另一方面，调整产品结构产品，加大线上专供款布局，扩大了线上发展的空间。
线下：剔除会计准则变更影响，直营2020 年收入同降约6%至9.78 亿元，其中Q1-Q4 单季度增速分别为-28.87%/-13.92%/7.52%/9.2%， 2021Q1 较2019Q1 我们预计同增15%左右，逐季向好趋势延续，直营渠道质量提升。经销业务2020 年整体增长1.33%至10.38 亿元，2021Q1 较2019Q1 下降8.9%。从渠道数量看，截止2021Q1 共1145 家，较2020 年底净-9 家（直营/加盟分别-11/+2 至360/785 家）
盈利能力恢复到2019 年水平。2020 年整体毛利率同比+1.6PCT 至76.6%，若剔除会计准则变更影响，则约为75%，于2019 年基本持平。费用方面，销售费用率同比+5.08PCTs 至38.67%，是由于会计准则变化，商场提成收益计入销售费用所致。管理及研发费用同比-1.05PCTs 至7.76%，得益于期内享受国家疫情政策员工社保费用的减免及样衣制版费用支出的减少。同时，财务费用受益于利息收入的增加同比-0.27PCTs 至-2.77%。
综合来看，公司净利率-1.69PCTs 至24.56%，若剔除会计准则变动影响，2020 年毛利率约26.3%,已恢复到2019 年水平。
存货规模控制得当，整体资金充裕，运营稳健。2020 年存货规模同比-2.52%至3.1 亿元，周转天数同比+14.03 天至188.27 天，整体控制较好。2021Q1 末存货周转天数同比-68.21 天至198.85 天；应收账款天数2020/2021Q1 分别同比-0.16/-4.09 天至8.96/8.
04 天；现金流方面，整体资金充裕，2021Q1 公司经营性现金流净额同比+24.71%至1.81 亿元，货币资金较2020 年末+32.84%至24.26 亿元，现金充裕可保障公司未来发展。
股权激励+未来三年股东分红回报规划彰显信心。
股权激励计划：公司拟对高管和核心技术/业务人员授予限制性股票共509.8 万股（占总股本的1.06%）。其中首次拟对102 人授予441 万股，授予价格为10 元/股。
行权条件为，2021/22/23 年收入增速分别不低于15%/17.4%/20%，或净利润增速分别不低于10%/10.9%/14.8%。
未来三年股东分红回报规划：公司未来三年（2021 年-2023 年）计划为股东提供以下投资回报：每年向股东以现金形式分配的利润不低于当年实现净利润的60%，具体分红比例依据公司现金流、财务状况、未来发展规划和以及是否有重大资金支出安排等因素确定。
盈利预测与投资建议。公司具备较强的产品设计能力和品牌力，客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司 2021/22/23 年归母公司净利润分别为7.37/8.
53/9.85 亿元，对应 EPS 分别为 1.53/1.77/2.05 元，现价对应 PE 13/11/9 倍，维持“增持”评级。
风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，以及店效提升不及预期的风险。
股权激励+未来三年股东分红回报规划彰显信心。
股权激励计划：公司拟对高管和核心技术/业务人员授予限制性股票共509.8 万股（占总股本的1.06%）。其中首次拟对102 人授予441 万股，授予价格为10 元/股。
行权条件为，2021/22/23 年收入增速分别不低于15%/17.4%/20%，或净利润增速分别不低于10%/10.9%/14.8%。
未来三年股东分红回报规划：公司未来三年（2021 年-2023 年）计划为股东提供以下投资回报：每年向股东以现金形式分配的利润不低于当年实现净利润的60%，具体分红比例依据公司现金流、财务状况、未来发展规划和以及是否有重大资金支出安排等因素确定。
盈利预测与投资建议。公司具备较强的产品设计能力和品牌力，客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司 2021/22/23 年归母公司净利润分别为7.37/8.
53/9.85 亿元，对应 EPS 分别为 1.53/1.77/2.05 元，现价对应 PE 13/11/9 倍，维持“增持”评级。
风险因素。终端市场销售疲软，市场竞争加剧，渠道拓展不及预期，以及店效提升不及预期的风险。