业绩概况：公司2020 年实现收入25.64 亿元、同比+7.81%，归母净利润6.30 亿元、同比+0.88%，扣非后归母净利润5.76 亿元、同比+1.52%；基本每股收益为1.31 元。公司2021Q1 单季实现收入6.57 亿元、同比+61.08%，归母净利润1.95 亿元、同比+60.14%，扣非后净利润1.62 亿元、同比+86.10%。

    　　毛利率小幅提升，费用控制良好：公司2020 年毛利率为76.60%，同比+1.60pct；净利率为24.56%，同比-1.69pct。公司2020 年费用率略有上升，其中销售费用率上升5.08pct 至38.67%，主要是由于执行新收入准则，商场提成收益计入销售费用；管理费用率下降1.05pct 至7.76%；财务费用率下降0.27pct 至-2.77%。2020 年期末，现金及现金等价物余额达到18.27亿元，同比-30.39%。

    　　定位中高端，线下收入占比超80%：公司的销售终端主要位于中高端的商业物业中，2020 年公司与北京SKP、王府井等高端百货及华润、恒隆、太古集团等在内的商业地产集团建立了合作关系。2020 年公司线上销售营收达3.68 亿元，占比由2019 年的12.90%提升至14.37%，毛利率达76.13%；线下销售营收达21.92 亿元，毛利率达76.77%。

    　　电商业务发展迅速：分渠道看，2020 年公司直营店营收达11.55 亿元、同比+10.66%，毛利率为82.25%，同比+2.97pct；加盟店营收达10.38 亿元、同比+1.33%，毛利率为70.67%、同比+0.75pct；电商营收达3.68 亿元、同比+20.08%。截至2020 年12 月31 日，公司在全国共拥有1154 个零售终端，其中直营终端达到371 家，经销终端达到783 家。

    　　品牌力持续强势输出，RAZZLE 品牌增速亮眼：2020 年，公司旗下品牌分别与迪士尼 IP 唐老鸭、小黄人，日本漫画大师手冢治虫先生IP 森林大帝等接连推出胶囊系列，将文化与时尚紧密联结。2020 年公司旗下DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d'zzit、RAZZLE 品牌营收分别为14.84亿元、1.96 亿元、8.65 亿元、0.15 亿元，同比+8.19%、+9.69%、+6.32%、+52.91%；毛利率分别达到77.68%、80.60%、74.04%、77.70%，同比+1.93pct、+2.07pct、+0.76pct、+5.08pct。

    　　投资建议：公司毛利率、净利率、ROE 均领先中高端服装行业平均水平，盈利能力优秀，同时店效与门店规模持续稳步提升。预测公司2021-2022年EPS 分别为1.53 元、1.78 元，对应PE 分别为13X、11X，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险，新产品销售不及预期，宏观经济波动风险，新冠疫情反复风险