报告摘要：

    　　2021年公司收入 /净利润分别同增7.81%/0.88%。公司2020 年实现收入25.64 亿元，同比增加7.81%，净利润6.30 亿元，同比增加0.88%。其中2020Q4 收入/净利润分别同增38.13%/6.90%。毛利率增加1.58PCTs 至76.68%，销售费用率同增5.08PCTs，主要系执行新收入准则，商场提成收益计入销售费用；管理费用率同比下降1.05PCTs；研发费用同比下降0.52PCT，综合使得净利润率下降1.69PCTs 至24.56%。

    　　多品牌运营稳健，线上占比提升。分品牌来看，2020 年DA 实现收入14.84 亿元，同比增长8.19%，占比58%。拥有线下门店627 家（直营183家/加盟444 家），较上年同期增加22 家门店。DZ 实现收入8.65 亿元，同增6.32%，占比34%。拥有线下门店464 家（直营145 家/加盟319家），较上年同期增加29 家。DM/RA 收入同增9.69%/52.91%至1.96 亿/1531 万元。分渠道来看，公司全年线上收入同增20.08%至3.68 亿元，占比达到14.37%；线下收入同增6.04%至21.92 亿元，占比达到85.63%。

    　　整体运营健康。受疫情影响，2020 年公司存货周转天数较上年增加14 天至188 天。轻资产业务模式改善应收账款周转，2020 年公司应收账款周转天数较上年略有下降至9 天。2020 年经营活动净现金流7.24 亿元，期末现金及现金等价物余额18.27 亿元，账上现金充足。

    　　Q1 终端加速复苏，推出股权激励计划彰显信心。公司2021Q1 收入/业绩同增61.08%/60.13%。公司公告，2021 年推出股权激励计划，激励对象为张俊等核心技术/业务人员共102 人（占员工总数4.54%），授予价格拟为10 元/股。业绩考核指标为： 2021~2023 年营收不低于2020 年营收的15%/35%/62%；或2021~2023 年净利润不低于2020 年的10%/12%/40%。

    　　投资建议：地素时尚为中高端女装的领军企业，设计能力出众，运营稳健，后续随着新品类拓展，有望维持较高增长。考虑到终端逐步恢复， 预计公司2021~2023 年净利润为7.5/8.5/9.67 亿元， 同增19.08%/13.26%/13.83%，对应PE 为12/11/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期，存货风险，新品牌发展不及预期等.