中高端服装需求回暖，收入已超疫情前水平。上半年，中高端服饰随着服装消费复苏率先回暖，推动公司业绩恢复正增长。公司作为中高端服装国货品牌，凭借品牌建设、渠道开拓与消费者运营多方面共同发力，竞争力进一步增强。2021 上半年实现营业收入13.53 亿元，同比2019H1/2020H1分别增长21.77%/37.18%；实现归母净利润3.90 亿元，同比2019H1/2020H1分别增长14.99%/30.93%；扣非净利润3.50 亿元，同比2019H1/2020H1 分别增长18.33%/37.26%；基本每股收益为0.82 元，2019H1/2020H1 分别为0.85/0.62 元。分季度来看，Q2 单季度实现营收6.96 亿元，同比增长20.34%；归母净利润为1.95 亿元，同比10.65%；扣非净利润1.88 亿元，同比增长11.94%。

    　　毛利率稳中有升，会计调整后财务费用率上升拖累净利率。公司2021 年上半年毛利率为77.35%，同比提升1.43pct。公司期间费用率同比增长1.69pct 至39.60%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为33.96%/4.75%/2.14%/-1.25% ， 同比分别-0.17pct/-1.23pct/-0.62pct/+3.71pct。公司期间费用率增长系执行新租赁准则，确认的租赁负债的利息增加、导致财务费用率上升所致，销售费用率、管理费用率下降突显公司费用管控能力提升。上半年公司净利率为28.84%，同比下降1.38pct。

    　　主品牌DAZZLE 稳健增长， 男装增长迅速。分品牌看，DAZZLE/d'zzit/DIAMOND DAZZLE/RAZZLE 营收占比分别为57.55%/34.08%/7.03%/1.20%，营收同比增长36.35%/39.47%/20.52%/273.51%，主品牌DA 增长稳健， 男装品牌RA 品牌孵化加速；上半年公司维持高毛利，四个品牌毛利率分别为78.86%/74.47%/79.51%/80.44%，同比分别增长1.80pct/2.34pct/0.61pct/4.55pct，RA 品牌毛利率显著提升。

    　　线下销售大幅增长，全渠道盈利水平提升。公司持续深化全渠道运营战略，上半年线上/线下营收占比分别为15.01%/84.85% ， 同比分别增长13.14%/42.53%，毛利率分别为78.24%/77.29%、同比增长1.14pct/1.55pct。

    　　自去年疫情以来，公司加速开拓电商渠道，借助抖音、B 站等新兴社媒平台增加与年轻人群触点，不断提升品牌在目标人群中的认可度，推动销售额不断增长。线下渠道中，直营/经销营收占比为45.15%/39.70%，收入同比增长50.29%/34.63%，毛利率分别为82.23%/71.67%，上半年直营门店增长迅速。门店数量方面，上半年公司在全国拥有1157 个零售终端，相比2020 年末净增长3 家，其中直营352 家、经销805 家，相比2020 年末分别-19 家、+22 家，经销门店增加主要由于DAZZLE 经销零售终端净增加19 家。

    　　运营效率提高，现金流显著改善。上半年，公司存货周转天数约181 天，同比2020H1 下降约60 天；应收账款天数为8.33 天，同比下降1.96 天。

    　　现金流方面，由于公司收入规模扩大、经营回款增加，经营活动产生的现金流量净额为4.24 亿元，同比上升39.03%。

    　　投资建议：公司坚持中高端服装定位，多品牌战略结合多种营销推广方式，品牌影响力不断提升。公司主品牌增长稳健、子品牌高速增长，男装产品发展潜力显现。同时，电商业务发展迅速、直营门店迎来恢复，全渠道盈利水平稳步增长。预测公司2021-2023 年EPS 分别为1.53 元、1.78 元、2.01 元，对应PE 分别为15X、13X、11X，维持“增持”的投资评级。

    　　风险提示：市场竞争的风险，维持良好的品牌形象或持续提升品牌影响力的风险，设计研发能力无法把握和创造时尚潮流的风险，经销商管理及稳定合作的风险，经营业绩受季节性波动及反常气候影响的风险。