公司发布2021 中期业绩，期内实现收入13.53 亿元（+37.18%），实现归母净利润3.
9 亿元（+30.93%），扣非后归母净利润3.5 亿元（+37.26%）；其中Q2 单季度实现收入为6.96 亿元（+20.34%），实现归母净利润1.95 亿元（+10.65%）。若以2019 年为基数，Q2 收入增长环比提速（21Q1/Q2 同比2019 年同期分别+12.5%/32%）。
各品牌高质量增长，全渠道营销提升品牌力
DA/DZ 高基数下高增长，盈利能力持续提升。期内DA 实现收入7.78 亿元，同比2020H1/2019H1 分别增长36.4%%/21.2%；DZ 实现收入4.61 亿，同比2020H1/2019H1 分别增长39.5%/24.13%。在门店数变动较小的情况下（DA/DZ 分别变动8/-3 家至635/460 家），收入的增长主要来品牌内生增长。报告期内，DA 继续与知名IP 合作，如哆啦A 梦，并和孙怡拍摄童年微短片三部曲，提高品牌声量。同时DZ 品牌通过抖音等新渠道持续输出优质原创内容，提升品牌影响力，获取了更多新的年轻客群，带动收入的增长。毛利率方面，期内DA/DZ 分别同比提升1.8/0.61PCTS 至78.86%/74.47%，主要来自终端折扣的收窄，反应了终端需求的恢复，以及品牌力的提升。
RA 调整初见效，有望加速增长。RA 产品风格调整成效开始显现，期内实现营收1627 万元（同比2019/2020 年增长138.8%/273.5%），目前基数仍较低，未来有望保持较块增长。DM 属高端品牌，目前目标客户及合适的店铺有限，仍处于培育阶段，上半年实现收入9515 万元（+20.5%）。毛利率方面，得益于良好的折扣管控，RA/DM 毛利率分别提升4.55/2.34PCTs 至80.44%/79.51%。
分渠道：线上拓宽新渠道，线下店效提升显著
电商：开拓电商新渠道，内容营销助推销售增长。期内实现营收2.03 亿元（+13.
14%），收入占比增加0.64PCTs 至15.01%，收入增速慢于线下，主要因去疫情期间线上高增长导致的高基数。期内公司在保持天猫、唯品会等原有平台较好增长外，还发力抖音等新渠道，以触达新客群。如粉红豹系列新品上市当日，通过代言人周冬雨直发互动方式，实现总成交额450 余万，单场累计观看人次50 余万，位列抖音女装品牌销售额日榜No.2。此外，毛利率提升明显，上半年+6.52PCTs至78.24%。
线下：需求恢复&折扣收窄，店效提升明显。在终端需求持续恢复且公司产品力和品牌力的提升下，直营/经销渠道分别实现营收6.1/5.4 亿元，同比增长50.3%/34.6%，相比2019 年，直营Q2 环比提速（Q1/Q2 同比2019 年同期分别增长16.5%/20%）。期内总门店数基本稳定，净增3 家至1157 家（直营/加盟分别-19/+22 至352/805 家），因此收入增长主要来自店效的提升。同时，毛利率也有所提升，2021H1 直营毛利率+2.54PCTs 至82.23%，加盟毛利率保持稳定，为71.67%。
折扣管控良好带动毛利率提升，政府补贴减少及新租赁准则调整影响净利率。期内公司折扣管控良好，整体毛利率+1.43PCTs 至77.35% 。但净利率下降1.38PCTs 至28.
84%，主要原因是公司执行新租赁准则，确认的租赁负债的利息增加导致财务费用大幅增加（+3.71PCTs），同时期内政府补贴减少导致营业外收入占收入的比同比下降2PCTs 所致。但费用管控较好，同期销售/管理/研发费用占比分别下降0.16PCTs/1.23PCTs/0.62PCTs 至33.96%/6.89%/2.14%。
运营稳健，恢复至疫情前水平。2021H1 末公司存货为3.05 亿元，环比年初略有下降（2020 年末为3.1 亿元），同期平均存货周转天数/平均应收账款周转天数分别为180.
65/8.33 天，已恢复至2019 年水平（分别为181.73/9.77 天）。同时，公司经营现金净流入4.24 亿（+31.1%），与净利润匹配。
盈利预测及投资建议：公司具备较强的产品设计能力和品牌力，客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司 2021/22/23 年归母公司净利润分别为7.37/8.53/9.84 亿元，对应 EPS 分别为 1.53/1.77/2.05 元，现价对应 PE 14/12/10 倍，维持“增持”评级。
风险提示：疫情导致终端销售下滑；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。