事件：公司发布2021 年半年报，报告期内实现营业收入13.53 亿元，同比+37.2%，较2019 年同期+21.8%；实现归母净利润3.9 亿元，同比+30.9%，较2019 年同期+15%。其中，Q2 季度实现营收6.96 亿元，同比+20.34%，归母净利润1.95 亿元，同比+10.65%。

    　　点评：

    　　直营效率显著提升，电商新渠道助推销售增长。分渠道看，报告期内直营渠道实现营收6.12 亿元，同比+50.3%，在直营门店数量精简至352 家（较年初净减19 家）情况下，依然实现快速增长，主要由于（1）线下零售恢复；（2）公司精细化会员管理、增强品牌消费体验的一系列措施增强了会员粘性和品牌认同，提高零售运营效率。加盟渠道实现营收5.37 亿元，同比+34.6%，21H1 加盟门店净增22 家，开店步伐加快体现加盟商对品牌竞争力具备信心。电商渠道实现营收2.03 亿元，同比+13.1%，今年d'zzit 品牌开拓抖音营销新渠道，通过直播、短视频优质内容营销，吸引大批新粉关注，成交数据亮眼。

    　　盈利能力稳定，现金流充裕。2021H1 公司毛利率同比+1.43pcts 至77.4%，我们认为主要由于终端折扣改善。期间费用率同比+1.69pcts 至39.6%，其中，销售费用率-0.17pcts 至34%，管理费用率-1.23pcts 至4.8%，研发费用率-0.62pcts 至2.1%，财务费用率+3.71pcts 至-1.3%，主要受新租赁准则影响，净利率同比-1.38pcts 至28.8%。存货同比-3.8%至3.05 亿元，经营性现金流量同比+39%至4.24 亿元，存货消化顺利，现金流量充裕。

    　　品牌矩阵完善，数字化转型可期。分品牌看，报告期内DA/DM/DZ/RA分别实现同比增长36.4%/20.5%/39.5%/273.5%/39.9%，各品牌增长稳健，其中尚处于培育期的RA 品牌表现亮眼。上半年，公司明确数字化转型的战略目标，未来三年将在品牌、渠道、消费者运营及供应链快速响应等方面实现升级，目前已初步组建数字化团队并完成数据中台项目选型，数字化转型效果值得期待。

    　　投资建议：公司是具备优质产品力的高端女装龙头品牌，深耕会员体系提高消费体验，推动数字化转型拥抱市场变化，孵化新品牌开辟增量空间，前景可期。我们预计公司21/22/23 年归母净利润为7.3/8.4/9.7 亿元，对应当前市值PE 分别为15/13/11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、疫情影响线下零售、店效提升不及预期。