投资要点：

    　　公司发布2021 年中报，2021 年上半年归母净利润同比增长30.9%。1）上半年收入和利润均实现快速增长。收入13.5 亿元，同比20 年同期增长37.2%，同比19 年同期增长21.8%；归母净利润3.9 亿元，同比20 年同期增长30.9%，同比19 年同期增长15.0%。

    　　2）Q2 单季度利润同比增长10.7%。Q2 单季营收7.0 亿元，同比20 年增长20.3%，同比19 年增长32.0%；归母净利润1.9 亿元，同比20 年增长10.7%，同比19 年增长35.0%。

    　　公司业绩改善明显主要系疫情缓和零售端恢复快速增长以及自身经营质量提升所致。

    　　毛利率继续提升，净利率略有下滑，资产质量较高。1）盈利能力维持高位，控费能力较强。毛利率同比提升1.4pct 至77.4%，销售费用率较去年同期下降0.2pct 至34.0%，管理费用（含研发费用）率同比下降1.9pct 至6.9%，净利率同比下滑1.4pct 至28.8%，主要系利息收入减少以及执行新租赁准则后确认租赁负债的利息费用，导致财务费用率从去年同期的-5.0%提升至-1.3%。2）存货和现金流健康，资产质量较高。存货同比下降3.8%至3.1 亿元，经营性现金流净额同比增加39.0%至4.2 亿元，运营质量提升。

    　　各品牌收入快速增长，DZ 品牌运营质量改善明显，男装品牌RA 加速放量。1）主品牌DA 恢复拓店步伐，毛利率有所提升。2021 年上半年DA 收入同比增长36.4%至7.8 亿元，收入占比57.5%，净开店8 家至635 家，毛利率同比提升1.8pct 至78.9%。2）DZ 品牌收入在店铺数量收缩下仍快速增长，运营质量改善明显。DZ 收入同比增长39.5%至4.6亿元，收入占比34.1%，净关店4 家至460 家，毛利率同比上升0.6pct 至74.5%。3）高端时装品牌DM 毛利率维持高位。DM 品牌收入同比增长20.5%至9515 万元，店铺数量净关3 家至50 家，毛利率同比上升2.3pct 至79.5%。4）男装品牌RA 收入增速亮眼，毛利率提升明显。男装品牌RA 上半年收入同比增长273.5%至1627 万元，毛利率同比提升4.6pct 至80.4%，净开店2 家至12 家门店。

    　　线下门店结构调整，线上新渠道布局成果显著。1）直营门店持续精简，经销店稳步扩张。

    　　上半年公司线下收入同比增长42.5%至11.5 亿元，毛利率同比提升1.6pct 至77.3%。整体净开店3 家至1157 家，其中，直营店铺精简调整，净关店19 家至352 家，收入同比增长50.3%至6.1 亿元。经销店铺净开店22 家至805 家，收入同比增长34.6%至5.4 亿元。2）线上新渠道布局成果显著，内容营销提升品牌声量。上半年公司线上收入同比增长13%至2.0 亿元，占比较2020 年增加0.6pct 至15.0%。毛利率同比提升1.1pct 至78.2%。DZ 品牌自年初在抖音渠道上线后，一直位居高端女装市场前列，6 月上新粉红豹系列产品，通过周冬雨抖音直发短视频、抖音话题挑战赛等方式，在新品上市当日即实现总成交额450 余万，单场累计观看人次50 余万，位列抖音女装品牌销售额日榜第二。

    　　公司深耕国内中高端女装行业，品牌力强具备稳定高盈利水平，上调至“买入”评级。公司线上新渠道布局稳步推进，线下伴随客流恢复业绩逐步复苏，数字化转型提升运营质量，新品牌孵化有望贡献业绩增量。维持原盈利预测，并新增23 年盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润分别为7.4/8.7/9.9 亿元，对应PE 分别为14/12/10 倍。考虑到中高端服饰公司21 年平均PE 约为20 倍，给予公司21 年20 倍PE，对应21 年年底目标市值147亿元，较当前103 亿元市值有43%的上涨空间，由“增持”评级上调至“买入”评级。

    　　风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售承压业绩不及预期。