事件

    　　公司披露半年报，2021年上半年公司实现收入13.53亿元/+37.18%，归母净利润3.9亿元/+30.93%，每股收益0.82元。

    　　其中，第二季度实现收入13.71亿元/+2.6%，归母净利润1.95亿元/10.65%，每股收益为0.40元。

    　　投资要点

    　　疫情后全渠道快速复苏，DA\DZ快速增长：上半年，公司实现收入同比增长37.18%,其中Q1和Q2分别增长61.08%和20.34%，季度环比增速放缓，2020年Q1为低基数，Q2已恢复增长。

    　　从零售终端数据来看，上半年，公司新开门店54家，关闭51家，净增3家至1157家。其中，直营门店净减少19家至352家；加盟门店净增22家至805家。分品牌看，DA品牌净增8家、DM净减少3家、DZ净减少4家、RA净增长2家。

    　　分品牌收入来看，DA、DM、DZ和RA分别占营收比例为58%、7%、34%、1%，DA仍然占据收入近6成比例，DZ快速增长，占比提升。DA同比增长36.25%至7.78亿元；上半年DZZZLE品牌与哆啦A梦IP推出合作系列，并由孙怡主演童年微短片三部曲，引爆全网。DM同比增长20.52%至0.95亿元；DZ同比增长39.47%至4.61亿元；d'zzit品牌的日常原创内容逐步渗透到各个领域，汇聚各行各业女孩新势力，年初d'zzit在抖音渠道上线，通过短视频发布和品牌官方账号直播相结合的方式，放大优质内容效益，在抖音女装行业高端市场排名前列。RA同比增长274%至1628万元，主要是男装商品经过调整后相对成熟，此外也与基数较小相关。

    　　毛利率继续提升、费用控制良好：盈利能力方面，2021年上半年，公司毛利率上升1.43pct至77.35%，公司对终端价格控制严格，各品牌毛利率均有不同程度提升，分渠道来看，直营毛利率提升2.54pct以及电商毛利率提升1.14pct是推动毛利率上升的主要原因。

    　　费用端看，销售费用同比增长36.51%至4.59亿元，管理费用同比增长8.9%至6428万元，主要来自于人员薪酬增加、商场费用以及租金的增加、差旅费增加，以及今年和IP商家合作产生的品牌使用费。

    　　存货方面，2021年上半年公司期末存货同比减少0.12亿元至3.05亿元，相较于Q1末环比也有所下降，存货周转天数181天。相较于2021年Q1公司存货周转天数199天、2020年的188天均有明显好转，库龄1-2年的占比近8成，存货流转整体良性。

    　　现金流方面，经营活动产生的现金流量净额4.24亿元，相较于去年同期的3.05亿元改善明显。应收账款周转天数由去年同期的10.29天下降至8.33天，应收周转加速。

    　　线下客流恢复、服装终端消费恢复增长，公司设计研发能力、品牌力领先，有望继　　续提升市占率：根据国家统计局数据，2021年1-6月全国社零总额211,904亿元，累计同比增长23%，其中限额以上服装鞋帽、针纺织品类人民币6,738亿元，累计同比增长33.7%。加之国内消费者对国产品牌的认同度逐渐提高，引发国潮趋势。

    　　公司经过多年积累，在中高端女装行业品牌影响力较强、市场占有率处于行业前列，风络和时尚内涵得到广泛认可，公司上半年发布的激励计划也彰显对未来长期稳健发展的信心。

    　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.49、1.71和1.98元。

    　　净资产收益率分别为18.8%、19.8%和21.0%。目前公司PE（2021E）约为13倍，维持“增持-A”建议。

    　　风险提示：渠道扩张或不及预期；直营零售改善空间存不确定性；行业库存压力或影响公司盈利能力。