2021H 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.53/3.90/3.5 亿元、同比增长37.18%/30.93%/37.26%、较2019H1 增长22%/15%/18%，收入符合预期、净利略低于预期；非经主要为政府补助0.38 亿元及投资收益0.14 亿元。2021Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.96/1.95/1.88 亿元、同比增长20%/11%/12%，较2019Q2 增长32%/35%/38%、较21Q1 加速（21Q1 收入/归母净利/扣非归母净利较19Q1 增长13%/0%/1%）。

    　　2021H 经营现金流/净利为109%、同比提高7PCT、较19H1 提高15PCT。

    　　分析判断:

    　　21Q2 加盟、电商加速增长，直营增速放缓。2021H 直营/加盟/电商/其他收入分别为6.11/5.37/2.03/0.02亿元、同比增长50%/35%/13%/40%、较19H1 增长18%/21%/38%/-2%。从外延和内生来看，截至2021H 末，公司直营/加盟店数分别为352/805 家，上半年净开-11/2 家，外延增长贡献分别为-7%/10%，推算内生增长贡献分别为61%/22%，较19H1 来看，直营店效/加盟单店出货分别增长22%/3%。

    　　2021 年初，DZ 品牌在抖音渠道上线，6 月10 日新品上市当日实现总成交额 450 余万，单场累计观看人次 50 余万，位列抖音女装品牌销售额日榜 No.2。21Q2 直营/加盟/电商/其他收入分别为2.8/3.0/1.1/0.01亿元、同比增长25%/16%/21%/83%、较19Q2 增长8%/60%/45%/38%，（21Q1 直营/加盟/电商/其他收入较19Q1 增速分别为29%/-9%/31%/-30%）。

    　　DA、DZ 增长快于DM，RA 快速增长。2021H DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为7.78/0.95/4.61/ 0.16/0.02 亿元、同比增长36%/21%/39%/274%/40%、较19H1 增长21%/8%/24%/139%/-2%。DA、RA 上半年恢复开店，截至2021H 末，DA/DM/DZ/RA 店数分别为635/50/460/12 家，上半年净开8/-3/-4/2 家。分外延和内生来看，外延增长贡献分别为4%/-6%/6%/20%，推算内生增长贡献分别为30%/28%/32%/212%，较19H1 来看，内生增长14%/17%/6%/39% 。21Q2 DA/DM/DZ/RA/ 其他收入分别为3.87/0.46/2.52/0.08/0.01 亿元、同比增长13%/13%/32%/208%/83% 、较19Q2 增长26%/16%/42%/268%/38% 、四个品牌收入增速均较21Q1 加速（21Q1DA/DM/DZ/RA/其他收入较19Q1 增速分别为16%/1%/8%/76%/-30%）。

    　　毛利率提升来自直营和电商渠道毛利率提升。21H1 公司毛利率为77.35%、同比提高1.53PCT、较19H1 提高1.31PCT，其中分渠道看直营/加盟/电商毛利率分别为82%/72%/78%、同比提高3/0/1PCT；分品牌看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为79%/80%/74%/80%/22%、同比提高2/2/1/5/-7PCT；21Q2 毛利率下降主要由于电商毛利率下降：21Q2 公司毛利率为76.40%、同比下降0.34PCT、较19Q2 下降2.07PCT，其中分渠道来看，直营/加盟/电商/其他毛利率分别为81%/71%/78%/25%、同比提高0/-1/-1/10PCT、较19Q2 提高-0.4/-1/-5/20PCT ； 分品牌看，DA/DM/DZ/RA/ 其他毛利率分别为78%/78%/73%/79%/25% 、同比提高0.35/0.34/-1.23/0.02/10.04PCT、较19Q2 提高-0.62/-5.09/-3.47/-16.38/20.36PCT。

    　　Q2 净利率下降主要由于利息净收入以及政府补助减少。21H1 公司净利率为28.84%、同比下降1.38PCT、较19H1下降1.7PCT。21Q2公司净利率为27.96%、同2比.4下5P降CT、较19Q2提高0.63PCT。从费用率来看，21H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为34%/5%/2%/-1%、同比提高0/-1/-1/4PCT、较19H1 提高2/-1/-　　1/2PCT，财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。21Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为32%/5%/2%/-1%、同比提高0/-1/0/4PCT、较19Q2 提高-3/-1/-1/3PCT。此外，营业外收入/收入为3%、同比下降2PCT，主要由于政府补助减少。

    　　存货周转基本恢复疫情前水平。21H1 末存货为3.05 亿元、同比下降4%，其中1 年以内/1-2 年/2-3 年存货占比分别为68%/24%/8%，公司存货周转天数为181 天、同比下降60 天、较19H1 提高1 天。应收账款为0.59亿元、同比增长17%，应收账款周转天数为8 天、同比下降2 天、较19H1 下降1 天。

    　　投资建议

    　　我们分析公司未来成长空间在于：1）老品牌DA、DZ、DM2021 有望在疫情后加速开店，叠加店效提升贡献收入快速增长；2）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；3）公司打通微商城和线下直营渠道会员体系，新销售有望贡献新增量。维持21/22/23 年EPS 分别为1.53/1.78/2.13 元、对应21/22/23 年PE 分别为15/13/10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争激烈；经营业绩受季节波动；疫情不确定性；系统性风险。