21Q2 增长继续恢复，扣非净利润较19Q2 增38%。2021 年上半年收入13.5亿元，同比增加37%，扣非净利润3.50 亿元，同比增加37%，毛利率77.35%，同比提升1.43pct。21Q2 收入6.96 亿元，同比增加20%，扣非净利润1.88亿元，同比增加12%，毛利率76.40%，同比下降0.34pct。与2019 年Q2相比，收入增加32%，扣非净利润增加38%，毛利率较19Q2 下降1.97pct。

    　　线下道稳健增长，展现稳定、持续的成长力。上半年公司全渠道均展现出稳定的增长力，其中线下渠道收入同比增长42.5%，较19H1 增长19.3%，直营收入占比线下53%，上半年收入较19H1 增长18.3%，21Q1、21Q2 对比19 年同期分别增长29%、8%。本期末直营店铺数352 家，较19 年同期净减少10 家，由此我们判断直营同店年复合增长超10%。上半年加盟收入较19H1 增20.5%，21Q1、21Q2 较19 年同期分别变化-9%、+60%，我们认为发货节奏错位造成单季度加盟收入增长波动，加盟商盈利能力强，上半年加盟店净增22 家，DA 净增18 家，DZ 净增5 家，DM 净减少1 家。公司的“卓越零售”计划，通过：① 从产品、服务、客户关系、运营标准等方面提升品牌竞争力，② 通过培训，提升零售团队服务意识和技巧，③ 制定零售店铺运营标准，提高店铺运营效能。

    　　积极拓展新兴渠道，电商高增。上半年线上收入占比达15%，与去年同期下降3.19pct，电商收入同比增长13%，21Q1、21Q2 较19 年同比分别增31%、45%，已实现稳定高速增长。2021 年初，d'zzit 品牌在抖音渠道上线后，通过短视频发布和品 牌官方账号直播相结合的方式，放大优质内容效益，迅速吸引大批新粉关注，用户活跃度增加， 在抖音女装行业高端市场排名前列，尤其是 6 月粉红豹系列上新营销活动，通过周冬雨抖音直发 短视频、抖音话题挑战赛、Social 达人视频传播、品牌抖音超长直播等方式，6 月 10 日新品上市 当日，实现总成交额 450 余万，单场累计观看人次 50 余万，位列抖音女装品牌销售额日榜 No.2，在品牌传播、私域增长和成交爆发三个既定目标均有亮眼表现。

    　　21Q2 维持超强盈利能力。我们认为公司较强的品牌力得到消费者的认可，高消费能力的人群在出国消费受限期间，转向国内消费市场，而公司下属的品牌矩阵，在设计、工艺、质量上满足了高端消费人群的需要，实现毛利提升。21H1 各品牌DA、DZ、DM 毛利率同比分别提升2.22、0.14、0.08pct，21Q2 公司毛利率76.40%，净利率27.96%，同比下降2.45pct，本期净利率较19Q2 提升0.63pct，展现出持续提升的盈利能力。

    　　风险提示。零售终端疲软，新产品系列销售不如预期，店销提升放缓。