单Q3 收入单位数增长/业绩单位数下滑。1）前三季度来看，公司收入/业绩分别20.2/5.6 亿元，同比2020 年+23.9%/+17.0%，同比2019 年+18.7%/+15.6%。

    　　盈利质量层面，毛利率同比+0.8PCTs 至76.2%（同比2019 年+0.7PCTs），销售/管理费用率分别+0.6/-1.0PCTs 至33.79%/5.08%，净利率同比-1.6PCTs 至27.4%（同比2019 年-0.7PCTs）。2）单Q3 来看，公司收入/业绩分别为6.7/1.7亿元，同比2020 年+3.7%/-6.5%，主要系受疫情、汛情、换季偏慢等因素影响增长放缓，且公司单Q3 加大品牌宣传等工作导致费用上升利润增速不及收入增速。

    　　门店结构优化，电商渠道拓宽。分拆渠道来看：公司单Q3 直营/经销/电商渠道销售分别2.6/3.3/0.9 亿元，同比2020 年分别-3.5%/+9.4%/+6.0%，渠道毛利率分别81.3%/70.7%/77.7%。1）线下注重店铺质量提升。量价拆分来看：①店数：

    　　截至9 月末直营/加盟门店数量分别为351/811 家，较年初分别-20 家/+28 家，优化门店结构。②店效：线下聚焦改善终端运营质量，如调整销售激励政策、优化员工培训、推进数字化转型提升运营效率，我们判断未来店效有望稳健提升。

    　　2）电商发布新品，助力品牌宣传并拉动销售。公司开拓抖音等线上新渠道，以短视频、直播等方式多维营销。

    　　DA、DM 稳定复苏，DZ、RA 成长迅速。分拆品牌来看，单Q3 DA/DM/DZ/RA 销售分别3.6/0.4/2.6/0.6 亿元， 同比2020 年分别-4.1%/+1.7%/+15.9%/+100.3%。公司品牌定位清晰、VIP 粘性高。其中：1）DA与DM 经营稳健，产品调性独特并持续迭出新，如DA 品牌举办秋冬新款“敦煌”

    　　系列走秀、提升品牌影响力，推出幻彩梦境系列等有望持续拉动销售，。2）DZ、RA 品牌成长潜力较大，我们判断当前DZ 品牌仍然具备较大开店空间、RA 随产品调整销售高速增长有望持续。

    　　营运健康，现金流稳健。1）公司营运节奏平稳，截止 Q3 末公司存货周转/应收账款周转天数分别-48.7 天/-1.5 天到187.6 天/7.6 天。 2）现金流状况良好，三季末公司经营性现金流量净额为5.9 亿元，约为归母净利润的1.1 倍。

    　　全年有望高质量增长。1）下半年以来，随着去年同期基数变高、局部疫情影响，我们测算当前销售增速环比放缓。展望全年，我们判断在终端运营能力提升×店铺稳健扩张的拉动下，全年收入/业绩均有望双位数高质量增长。2）股权激励激发员工活力。2021 年激励计划拟授予限制性股票509.8 万股（占总股本的1.06%）截至7 月初已完成首次授予441 万股。

    　　投资建议。公司系国内中高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，叠加终端管理精细化，分红丰厚（公司公告允诺现金派息率不低于60%）。疫情等外部环境影响下我们调整盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为7.2/8.1/9.2 亿元，当前股价18.8 元，对应2022 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气及新冠疫情影响超预期导致消费疲软；新品牌培育不及预期；供应商变动带来相应风险。