受疫情反复以及高基数影响，公司Q3 收入增速放缓至3.65%，净利润同比下滑6.52%，各项运营指标健康良性。公司作为高端女装领军企业，凭借强大的原创设计能力、严格质控、渠道精细运营、创新营销等独特优势，业绩稳健增长。当前市值90 亿元，对应21PE12.5X/22PE 11X；维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21Q3 疫情反复&营销费用投放增加，公司Q3 净利润同比下降6.52%。21Q1-Q3公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.23 亿/6.99 亿/5.55 亿/5.07 亿，同比+23.89%/+20.05%/+16.99%/+19.36%；实现每股收益1.17 元。21Q3 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.71亿/2.16 亿/1.65 亿/1.57 亿，同比+3.65%/-5.50%/-6.52%/-7.55%。实现每股收益0.35 元。

    　　21Q3 公司收入同比增长3.65%：

    　　分渠道，1）线上：21Q3 线上实现营收0.85 亿，同比增长5.96%； 2）线下：

    　　由于疫情反复等因素，线下渠道增速放缓，21Q3 线下实现营收5.84 亿，同比增长3.38%；其中直营/经销渠道营收2.56 亿/3.29 亿，同比-3.47%/9.41%；截至21 年9 月底，公司门店数量较年初增加8 家至1162 家，其中直营/经销门店分别为351 家/811 家，较年初-20 家/+28 家。

    　　分品牌，DA/DM/DZ/RA 品牌21Q3 营业收入分别为3.63 亿/0.41 亿/2.60 亿/0.06 亿，同比-4.05%/+1.65%/15.93%/100.25%； DA/DM/DZ/RA 品牌截止21 年9 月底门店数量分别641 家/48 家/460 家/13 家，较年初+14 家/-5 家/-4家/+3 家。

    　　前三季度公司整体毛利率同比提升0.78pct 达到76.18%： 分品牌，DA/DM/DZ/RA 品牌毛利率分别为77.82%/78.58%/73.26%/80.05%，同比提升1.12pct/1.23pct/0.25pct/4.95pct。分渠道，线上毛利率同比提升0.29pct 至77.74%，线下毛利率同比提升0.90pct 至76.02%，其中直营毛利率同比提升2.05pct 至81.30%；经销毛利率同比下降0.41pct 至70.74%。21Q3 公司整体毛利率下降0.77pct 至73.83%。

    　　利息收入减少&加大营销投放，净利率有所下降。

    　　1）21Q-Q3 期间费用率提升1.91pct 至40.02%；导致公司净利润下降1.62pct达到27.43%。

    　　2）21Q3 期间费用率上升2.46pct 至40.86%，销售/管理/研发/财务费用率分别为33.45%/5.74%/2.52%/-0.85%，同比+1.78pct/-0.40pct/+0.34/+0.74pct；导致净利率下降2.68pct 至24.60%。

    　　经营活动净现金流健康，存货管理能力持续提升。1）21Q1-Q3 经营活动净现金流净额为5.92 亿元，同比增长22.30%；21Q3 经营活动净现金流净额为1.68 亿元，同比下降6.23%，现金流保持健康状态。2）公司持续加强应收账款回收，21Q3 末公司应收账款规模0.48 亿元，较年初下降27.27%。应收账款周转天数为8 天，同比下降2 天。3）21Q3 末，公司存货规模达到3.33 亿元，较年初上升7.42%，主要是为Q4 旺季备货所致。存货周转天数为180 天，同比下降47天，营运能力持续提升。

    　　盈利预测及投资评级：公司是国内中高端女装领军企业，通过独特的产品设计、高效的供应链体系、精细化的渠道管理方式及强大的折扣控制能力，盈利水平及运营效率位居行业领先水平。预计2021 年-2023 年公司收入规模分别为29.14 亿元、33.01 亿元、37.06 亿元，同比增速分别为14%、13%、12%。

    　　净利润分别为7.26 亿元、8.34 亿元、9.43 亿元，同比增幅分别为15%、15%、13%。当前市值90 亿元，对应21PE12.5X/22PE11X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、公司业绩不及预期风险。