事件概述

    　　21 年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.23/5.55/5.07 亿元、同比增长24%/17%/19%，21Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.71/1.65/1.57 亿元、同比增长4%/-7%/-8%，符合预期。

    　　分析判断：

    　　各品牌增速环比均有所放缓，RA、DZ 保持高增，DA、DM 稳健。21 年前三季度DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为11.41/1.36/7.21/ 0.22/0.03 亿元、同比增长20%/14%/30%/206%/10%。拆分来看，收入增长主要来自内生：（1）从开店来看，21Q3 开店DA/RA 净开6/1 家店至641/13 家，DM 持平、DZ 净关2 家。（2）从内生看，1-9 月DA/DM/DZ/RA 增速分别为14%/24%/27%/135%。

    　　受疫情、洪水等因素影响，21Q3 直营收入下滑3%，加盟、线上增速环比放缓。21 年前三季度线上/直营/加盟收入分别为2.88/8.66/8.66 亿元、同比增长11%/29%/24%，Q3 单季增速为6%/-3%/9%、增速环比大幅放缓，我们估计主要由于Q3 受到疫情反复、洪水等因素影响。

    　　21Q3 净利率下降主要由于毛利率下降及销售费用率提升。21 年前三季度净利率为27.43%、同期下降1.62PCT，21Q3 净利率为24.6%、同比下降2.7PCT。（1）2021 年前三季度毛利率为76.78%、同比提高0.78PCT，直营、线上毛利率同比提升2/0.3PCT，加盟毛利率略下降0.4PCT；21Q3 毛利率为73.83%、同比下降0.8PCT。（2）从费用率上看，公司销售/管理/研发/财务费率分别为33.45%/5.74%/2.52%/-0.85%、同比提高1.78/-0.40/0.34/0.74 PCT，我们判断，销售费用率提升主要由于新品牌9.9 天猫上线使得费用有所增加；财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。（3）投资净收益/收入为1.90%、同比提高0.8PCT；资产减值损失/收入为1.21%、同比增加0.58PCT；营业外收入/收入为0.39%、同比减少0.6PCT。（4）所得税/收入为7.92%、同比减少1.01PCT。

    　　21Q3 末公司存货为3.33 亿元、同比减少7%、较21Q2 末增加9%，存货周转天数为180 天、同比减少53天、环比基本持平。应收账款周转天数为8 天、同比下降1 天。

    　　投资建议

    　　我们分析公司未来成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）老品牌DA、DZ、DM 有望继续开店，叠加店效提升贡献收入增长；3）培育期品牌RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day 9 月9 日已上线天猫试运营，有望逐步贡献增量。考虑Q3 不及预期，将21/22/23 年收入从29.43/34.25/41.06 亿元下调至28.81/33.73/39.04 亿元、将归母净利从7.34/8.54/10.27 亿元下调至7.01/8.29/9.77 亿元、对应将EPS 从1.53/1.78/2.13 元下调至1.46/1.72/2.03 元、2021 年10 月28 日收盘价18.8 元对应21/22/23 年PE 分别为13/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　市场竞争激烈；经营业绩受季节波动；疫情不确定性；系统性风险。