公司发布2021 年三季报，前三季度归母净利润同比增长17.0%，略低于市场预期。1）前三季度收入和利润均实现快速增长。收入20.2 亿元，同比20 年同期增长23.9%，同比19 年同期增长18.7%；归母净利润5.6 亿元，同比20 年同期增长17.0%，同比19 年同期增长15.7%。2）Q3 单季度利润同比下滑6.5%。Q3 单季营收6.7 亿元，同比20 年增长3.7%，同比19 年增长13.0%；归母净利润1.7 亿元，同比20 年下滑 6.5%，同比19年增长17.6%。公司Q3 业绩下滑主要系疫情反复以及天气影响终端零售端所致。

    　　毛利率稳步提升，净利率受租赁准则影响略有下滑，资产质量较高。1）毛利率稳中有进，费用管控有效。毛利率同比提升0.8pct 至76.2%，销售费用率较去年同期上升0.6pct 至33.8%，管理费用（含研发费用）率同比下降1.2pct 至7.3%，净利率同比下滑1.6pct 至27.4%，主要系利息收入减少以及执行新租赁准则后确认租赁负债的利息费用，导致财务费用率从去年同期的-3.6%提升至-1.1%。2）存货和现金流健康，资产质量较高。存货同比下降7.1%至3.3 亿元，经营性现金流净额同比增加22.3%至5.9 亿元，运营质量提升。

    　　各品牌收入快速增长，DZ 品牌运营质量改善明显，男装品牌RA 加速放量。1）主品牌DA 继续拓店，毛利率有所提升。2021 年前三季度 DA 收入同比增长20.2%至11.4 亿元，收入占比56.4%，净开店14 家至641 家，Q3 净开店6 家，毛利率同比提升1.1pct 至77.8%。2）DZ 品牌收入在店铺数量收缩下继续保持快速增长。DZ 收入同比增长30.0%至7.2 亿元，收入占比35.6%，净关店4 家至460 家，Q3 门店不变，毛利率同比上升0.3pct至73.3%。3）高端时装品牌DM 毛利率维持高位。DM 品牌收入同比增长14.1%至1.4亿元，店铺数量净关5 家至48 家，Q3 净关店2 家，毛利率同比上升1.2pct 至78.6%。

    　　4）男装品牌RA 维持高增，毛利率提升明显。男装品牌RA 前三季度收入同比增长205.5%至2190 万元，毛利率提升5.0pct 至80.1%，净开店3 家至13 家，Q3 净开1 家。

    　　线下门店结构调整，直营渠道经营质量持续提升。1）直营门店持续精简，经销店稳步扩张。前三季度公司线下收入同比增长26.4%至17.3 亿元，毛利率同比提升0.9pct 至76.0%。

    　　整体净开店8 家至1162 家，其中，直营店铺精简调整，净关店20 家至351 家，收入同比增长29.1%至8.7 亿元。经销店铺净开店28 家至811 家，收入同比增长23.8%至8.7亿元。2）线上渠道毛利率稳中有进。前三季度公司线上收入同比增长10.9%至2.9 亿元，占比较2020 年减少0.9pct 至14.2%，毛利率同比提升0.3pct 至77.7%。

    　　公司深耕国内中高端女装行业，品牌力强具备稳定高盈利水平，维持“买入”评级。公司线上新渠道布局稳步推进，线下伴随客流恢复业绩逐步复苏，数字化转型提升运营质量，新品牌孵化有望贡献业绩增量。维持原盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润分别为7.4/8.7/9.9 亿元，对应PE 分别为12/10/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复导致零售承压业绩不及预期；市场竞争加剧风险。