公司发布2021 三季报，期内实现收入20.23 亿元（+23.89%），归母净利润5.55 亿元（+16.99%），扣非后归母净利润5.07 亿元（+19.36%）；其中Q3 单季度实现收入为6.71 亿元（+3.65%），归母净利润1.65 亿元（-6.52%），扣非后归母净利润1.57 亿元（-7.55%）。

    　　分品牌：疫情水灾等外部因素下收入增速放缓，DZ 表现仍靓眼。

    　　DA 同比略有下降：前三季度DA 实现收入11.41 亿元（+20.25%），其中Q3 单季度同比下降4.05%，主要因期内受水灾、疫情以及天气较暖影响。

    　　DZ、RA 增长仍然强劲：前三季度DZ 实现收入7.21 亿（+30%），其中Q3 在大环境不佳的情况下仍然同增15.93%，主要得益于品牌发力抖音等新平台，带动收入较块增长。此外，产品风格调整到位的RA 也延续高增长，Q3 单季度收入同增100%。

    　　毛利率方面，2021.1-9 月DA/DZ 分别同比提升1.12/0.25PCTS 至77.82%/73.26%，但环比分别下降-1.04/-1.21PCTs，RA/DM 毛利率同比分别提升4.95/1.23PCTs 至80.05%/78.58%。

    　　分渠道：线上增速环比有所放缓，线下加盟增长延续。

    　　线上：前三季度实现营收2.88 亿元（+10.92%），收入占比为14.24%，高基数下Q3 单季度线上同比增幅为5.96%。同期毛利率稳步增长，前三季度同比+0.29PCTs 至77.74%。此外，Q3 公司于天猫平台推出新品牌“d other day”，后续经营值得关注。

    　　线下：前三季度直营/经销渠道均实现营收8.66 亿元，同比分别增长29.07%/23.

    　　79%，Q3 单季度二者分别同比变动-3.47%/+9.41%。Q3 单季度直营下降或因门店多在受疫情、水灾影响较大的一二线城市。从数量看，门店净增8 家至1162家（直营/加盟分别-20/+28 至352/805 家），收入增长主要来自店效的提升。同时，前三季度直营端毛利率+2.05PCTs 至81.3%，加盟毛利率-0.41PCTs 至70.74%。

    　　折扣管控良好带动毛利率提升，新品牌营销投放下业绩承压。前三季度公司受益于折扣管控良好，整体毛利率+0.78PCTs 至76.18%。费用方面，期内推出线上品牌、营销投入增加，销售费用率同比+0.64PCT 至33.79%，管理/研发费用占比分别下降0.97PCTs/0.62PCTs 至5.08%/2.27%。财务费用方面，因公司执行新租赁准则，确认的租赁负债的利息增加而上升（+2.5PCTs）。综合来看，净利率下降1.62PCTs 至27.43%。

    　　运营稳健，现金流充足。2021Q3 末公司存货为3.33 亿元，同比-7.1% ，同期平均存货周转天数/平均应收账款周转天数进一步好转，较2019 年同期分别下降2.13/1.13 天至180.02/7.58 天。同时，公司经营现金净流入5.92 亿（+22.3%），与净利润匹配（5.

    　　55 亿元）。

    　　盈利预测及投资建议：公司具备较强的产品设计能力和品牌力，客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升；同时，公司着手全域内容营销布局，有效客流和转化率提升显著。目前公司终端实现较好恢复，且随着线上线下渠道同时发力，有望延续向上趋势。同时，公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平，且经营性现金流充足、负债率低。考虑到短期受到疫情反复、水灾等因素影响，我们下调2021/22/23 年归母公司净利润至7.15/8.32/9.56 亿元（原为7.37/8.53/9.84 亿元），对应 EPS 分别为 1.49/1.73/1.99 元，现价对应 PE13/11/9 倍，维持“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：疫情导致终端销售下滑；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。