事项：
2021年10月29日 ，公司发布三季报，第三季度实现收入6.7亿元，同增3.7%；归母净利润为1.7亿元，同减6.5%。
前三季度收入20.2 亿元，同增23.9%；归母净利润为5.6 亿元，同增17.0%。
国信观点：1）2021Q3 业绩：较高基数下三季度收入增速放缓，新品牌孵化暂时影响利润率与业绩；2）经营情况与展望：品牌力强劲会员粘性强，全年有望实现高质量成长，数字化将提供中长期成长动能；3）风险提示：1.疫情反复；2.
新品牌孵化不及预期；3.市场竞争加剧。5）投资建议：中高端女装龙头高质量成长，长期潜力充足。公司前三季度店效提升较快、会员体系潜力大、内容营销初见成效、三季度开店节奏加快，有望实现全年高质量成长。中期看，数字化有望提升渠道管理能力和消费者运营质量。我们维持盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为7.3/8.5/9.7 亿元，同比15.9%/15.8%/15.1%，昨收盘价对应PE 为12.4x/10.7x/9.3x，我们维持合理估值25.9-27 元（对应22 年14.7x-15.4x PE），维持“买入”评级。
评论：
2021Q3 业绩：较高基数下三季度收入增速放缓，新品牌孵化暂时影响利润率与业绩三季度收入增速放缓，男装品牌实现强劲增长。公司第三季度收入为6.7 亿元，同增3.6%，比19 年Q3 增加13.0%；归母净利润为1.7 亿元，同减6.5%，比19 年Q3 增加17.6%，业绩同比下降的原因可能是新品牌仍在孵化等。
分品牌看，DZ 牌实现较快增长，DA 与DM 牌略有下降。具体看：
1) DA 牌收入为3.6 亿元，同减4.0%，比19 年Q3 增加8.3%；2) DM 牌收入为0.4 亿元，同增1.6%，比19 年Q3 减少6.7%；3) DZ 牌收入为2.6 亿元，同增15.9%，比19 年Q3 增加22.5%，增长较快的原因主要是由于DZ 品牌积极进行内容营销，如短视频发布、品牌官方账号直播等；4) RA 牌收入为563.2 万元，同增208.1%，比19 年Q3 增加739.5%。
分渠道看，线下经销和电商渠道实现增长，线下直营收入有所减少。具体看：
1) 线下直营收入为2.6 亿元，同减3.5%，比19 年Q3 增加3.8%；2) 线下经销收入为3.3 亿元，同增9.4%，比19 年Q3 增加18.6%；3) 电商收入为8519.3 万元，同增6.0%，比19 年Q3 增加24.4%；其他业务收入为126.7 万元，同减17.8%，比19 年Q3 减少25.7%。
毛利率小幅下降，期间费用率基本持平。第三季度公司毛利率为73.8%，同减0.8 p.p.，比19 年Q3 减少0.6 p.p.，可能是由于新品牌毛利率较低；经营利润率为32.1%，同减3.1 p.p.，比19 年Q3 增加0.5 p.p.；归母净利率为24.6%，同减2.7 p.p. ， 比19 年Q3 增加1.0 p.p. 。费用率方面， 公司的销售/管理/财务/ 研发费用率分别为33.5%/8.3%/-0.8%/2.5%，分别同比+1.8 p.p./-0.1 p.p./+0.7 p.p./+0.3 p.p.，与19 年Q3 相比分别同比-0.2 p.p./-1.7p.p./+0.9 p.p./+0.05 p.p.。
分品牌看，RA 牌毛利率增长迅猛，其余品牌毛利率均有不同幅度的提升。具体看：
1) DA 牌毛利率为77.8%，同增1.1p.p.，比19 年Q3 增加1.6 p.p.；2) DM 牌毛利率为78.6%，同增1.2 p.p.，比19 年Q3 减少0.7 p.p.；3) DZ 牌毛利率为73.3%，同增0.3 p.p.，比19 年Q3 减少0.3 p.p.；4) RA 牌毛利率为80.1%，同增5.0 p.p.，比19 年Q3 增加3.5 p.p.。
分渠道看，线下直营毛利率提升幅度较大，经销毛利率小幅下降，电商毛利率略有提升。具体看：
1) 线下直营毛利率为81.3%，同增2.1 p.p.，比19 年Q3 增加1.7 p.p.；2) 线下经销毛利率为70.7%，同减0.4 p.p.，比19 年Q3 增加0.3 p.p.；3) 电商毛利率为77.7%，同增0.3 p.p.，比19 年Q3 减少0.9 p.p.。
其他业务毛利率为22.5%，同减4.5 p.p.，比19 年Q3 减少1.0 p.p.。
经营情况与展望：品牌力强劲会员粘性强，全年有望实现高质量成长，数字化将提供中长期成长动能公司的产品力和品牌力强劲，三季度渠道升级调整节奏加快，全年有望实现店效高质量成长。前三季度直营店店效同增约34%，DA/DZ/DM/RA 直营店店效可比口径下预计同增约32%/39%/22%/193%。公司第三季度加快渠道升级调整的节奏，单三季度新开门店42 家、关闭37 家；而上半年新开店54 家、关店51 家。
在线上渠道方面，公司积极布局内容营销，助推了销售增长。2021 年初，公司的DZ 品牌在抖音渠道上线，初见成效。6 月10 日新品上市当日，实现总成交额450 余万，单场累计观看人次50 余万，位列抖音女装品牌销售额日榜No.2，在品牌传播、私域增长和成交爆发三个既定目标均有亮眼表现。公司的产品力强劲、产品故事性强，在内容营销方面有较大的空间。
数字化建设有望在未来为全渠道赋能。公司未来三年将从组织、文化变革，品牌、渠道、消费者运营及供应链快速响应等方面升级来全力支持企业数字化转型。公司已初步组建数字化团队，并完成数据中台项目选型，明确项目决策链条及项目组员职责，制定了项目制度、建立沟通机制。
会员管理方面，公司的粉丝基础深厚、粘性强，会员和VIP 会员贡献较多的收入，仍有深挖的潜力。目前，公司基于2020 年建立的会员专属导购体系基础，在用户数据不断沉淀的同时，持续赋能导购SCRM 工具和应用场景，逐步健全消费者标签。另外，上半年公司还进行了新会员招募和沉睡会员唤醒，深度使用会员标签分组等功能，并扩展消费者标签至人货分析维度，将有望进一步增强会员销售。
投资建议：中高端女装龙头高质量成长，长期潜力充足公司前三季度店效提升较快、会员体系潜力大、内容营销初见成效、三季度开店节奏加快，有望实现全年高质量成长。
中期看，数字化有望提升渠道管理能力和消费者运营质量。我们维持盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为7.3/8.5/9.7亿元，同比15.9%/15.8%/15.1%，昨收盘价对应PE 为12.4x/10.7x/9.3x，我们维持合理估值25.9-27 元（对应22 年14.7x-15.4x PE），维持“买入”评级。