21 年业绩受下半年拖累低于预期，22Q1 受疫情影响仍承压。1）21 年归母净利润增长9%。21 年公司实现收入29 亿元，同比增长13%，归母净利润6.9 亿元，同比增长9.5%，扣非归母净利润6.5 亿元，同比增长12.4%。其中，21Q4 单季度收入下降6.1%达到8.7亿元，归母净利润下降13.5%达到1.3 亿元，相比Q3 下滑趋势拉大，主要系天气整体偏暖叠加疫情反复持续影响终端销售。2）22Q1 业绩下滑态势有所扩大。22Q1 单季度实现收入6 亿元，同比下降9%，归母净利润1.5 亿元，同比下降23%，主要系一二线城市疫情反复影响线下消费。3）21 年公司拟派发现金红利1 元/股（含税）。

    品牌端：各品牌收入快速增长，男装RA 表现亮眼。1）主品牌DA 收入增长稳健。21 年DA 收入同比增长10%至16.3 亿元，收入占比56.4%，21 年净开店33 家至660 家，毛利率同比提升0.37pct 至78.5%。22Q1 收入3.2 亿元，同比下降19%，净关店2 家，毛利率降低至77.6%。2）DZ 品牌加速向年轻群体渗透，收入快速增长。21 年DZ 收入同比增长18.6%至10.3 亿元，收入占比35.4%，21 年净增10 家门店至474 家，毛利率同比下降0.42pct 至73.6%。22Q1 收入2.2 亿元，同比增长5.8%。净关店1 家，毛利率提升至74.5%。3）高端时装品牌DM 店铺精简。21 年DM 收入同比增长3%至2 亿元，净关店3 家至50 家。22Q1 收入4781 万元，同比下降2.2%，毛利率同比下降0.8pct 至80%。4）男装品牌RA 增速亮眼。21 年RA 收入同比提升115%至3288 万元，21 年净开5 家店铺至15 家，22Q1 收入1139 万元，同比增长40.6%。毛利率上升0.2pct 至82%。

    渠道端：线下门店结构调整，直营渠道经营质量持续提升。1）直营门店持续精简，经销店稳步扩张。2021 年净开店45 家至1199 家。从直营来看，直营店铺精简调整，净关店17 家至354 家，收入仍同比增长11.7%至13 亿元。22Q1 净关店3 家，收入2.8 亿元，同比下降13.9%。从经销来看，经销店铺净开店62 家至845 家，收入同比增长17%至12.2 亿元。22Q1 净开店1 家，收入2.3 亿元，同比下降1.3%。2）线上新渠道布局成果显著。线上21 年收入同比增加5%至3.9 亿元，毛利率持平为76.1%。DZ 品牌持续向年轻群体渗透效果显著，21年双十一天猫GMV同比增长48%，全渠道GMV同比增长143%，并发布数字时装。22Q1 线上收入8198 万元，同比下降11.8%，毛利率75.9%。

    盈利能力持续提升，经营性现金流稳健向好。1）盈利能力高位提升。21 年公司毛利率同比下降0.01pct 至76.6%，销售费用率同比下降0.7pct 至38%，管理费用（含研发费用）率保持稳定在8%，销售净利率同比下降0.8pct 至23.8%，22Q1 毛利率为76.7%，销售费用率提升至42.1%，管理费用率为10.3%，净利率提升至25.2%。2）存货及应收稳健，经营性现金流充裕。21 年存货3.2 亿元，同比增长4.4%，存货周转率2.14 次/年，与去年同期基本一致。应收账款同比下降0.76%至6670 万元，周转次数增加5 次/年至36.9次。销售回款增加，经营性现金流净额同比大幅增长20.7%至8.7 亿元。

    公司深耕国内中高端女装行业，品牌力强具备稳定高盈利水平，疫情影响业绩短期承压，下调至“增持”评级。公司线上新渠道布局稳步推进，数字化转型提升运营质量，新品牌孵化有望贡献业绩增量。但考虑到当前疫情持续影响线下销售，我们下调22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为7.6/9.0/10.5 亿元（原22-23年为8.7/9.9 亿元），参考可比公司22 年平均PE 为11 倍，给予公司22 年11 倍PE，市值较4 月27 日收盘价仍有9%的上升空间，下调至“增持”评级。

    风险提示：疫情反复导致零售承压业绩不及预期；市场竞争加剧风险